2023年一季度宏观政策“三策合一”指数与宏观政策展望

正文

1.潜在增速

潜在增速能够反映一个经济体的中长期增长趋势。本报告采取生产函数法，利用状态空间模型对于中国潜在增速进行测算。2023年中国潜在增速预计为5.5%。该预测值充分考虑了疫情防控和经济社会发展有效统筹下，2023年全要素生产率（TFP）增速相比2022年明显改善所产生的“跳升”效应。随着TFP“跳升”效应的逐步减弱，2024年中国潜在增速预计为5.1%左右。

基于增长核算框架，可以将资本、劳动、人力资本与TFP对经济增长的贡献率进行分解。测算结果表明，2020年以来中国潜在增速的放缓主要源于国际形势复杂多变与疫情等超预期因素对TFP的负向冲击，2020—2022年TFP平均增速为-0.5%，对经济增长的贡献率为-30.0%。同期，资本积累依然是中国经济增长的核心动力。受人口数量红利逐步减弱的影响，劳动对经济增长的贡献率持续下降，但在人口质量红利的驱动下，人力资本对经济增长的贡献率有所提高。

展望未来，按照既有增长路径，2020—2035年中国潜在增速的均值预计将为4.0%左右，需要进一步创新与完善宏观调控，尤其需要将稳定政策与增长政策、结构政策相结合，从而激发中国经济的内在增长动力，提升经济增长速度，才能更好地实现2020—2035年人均GDP实际水平翻一番所需要的4.8%的增速目标。

2.产出缺口

产出缺口为一个经济体实际增速与潜在增速的差值，是判断短期内经济处于偏冷或偏热状态的核心指标。如果产出缺口显著为正，则表明经济相对过热，反之如果产出缺口显著为负，则表明经济面临下行压力。从跨周期调节的视角来看，宏观政策并非一定要使产出缺口一直保持为零，但测算产出缺口有助于更好地判断短期内经济所处状态，从而更为有效地进行宏观调控。

2023年一季度，中国经济产出缺口为-1.0%，相比于2022年的产出缺口（-2.2%）显著收窄。产出缺口收窄反映了宏观经济企稳回升的良好势头，多个重要宏观经济指标也印证了这一判断。一是，一季度全国居民人均消费支出实际增长4.0%，扭转了2022年同比下降的局面。二是，工业生产稳步恢复的同时，服务业增加值增速显著加快。一季度服务业增加值同比增长5.4%，比2022年全年加快了3.1个百分点。三是，综合PMI产出指数持续上升，3月份达到57.0，处于近年来的较高水平，表明企业生产经营总体情况显著好转。更要看到的是，一季度中国经济企稳回升，是在全球经济形势复杂多变与增长动力放缓的大环境下取得的。根据IMF的最新预测，2023年全球经济增速预计将比2022年下降0.6个百分点，其中发达经济体增速预计下降1.4个百分点，而中国经济增速预计将上升2.2个百分点。这凸显了国际社会对中国经济企稳回升的信心。

不过，当前负向产出缺口尚未消除，表明中国经济仍面临一定的总需求不足问题，突出反映在物价涨幅回落与民间投资增速下滑等方面。就物价涨幅而言，2023年一季度CPI同比涨幅为1.3%，比2022年下降0.7个百分点；PPI同比涨幅为-1.6%，比2022年下降5.7个百分点；核心CPI同比涨幅为0.8%，比2022年下降0.1个百分点，并继续处于近年来的较低水平。就民间投资而言，2023年一季度民间投资累计同比增速为0.6%，显著低于全国固定资产投资增速（5.1%）。相比之下，国有控股投资累计同比增速则达到了10.0%。

3.潜在增速缺口

潜在增速缺口为一个经济体潜在增速与潜在增速合理水平的差值，是判断长期内经济增长是否偏离最优增长路径的核心指标。潜在增速的合理水平是指当经济结构处于最优状态时的潜在增速。宏观政策“三策合一”理论表明，由于在现实中存在结构黏性以及多种结构失衡之间的嵌套循环，潜在增速的实际水平有可能持续地偏离其合理水平，从而形成潜在增速缺口，制约经济增长与宏观政策效果。

报告基于2023年一季度的最新数据测算得到，2023年中国经济潜在增速缺口预计为-0.25%，相较于2022年有所收窄。这主要是因为，2023年以来经济循环更加通畅，对一些结构性问题起到了改善作用，突出表现在产业结构中服务业增长加快以及总需求结构中消费需求回暖等方面。不过，部分结构性问题依然存在，如生产结构上小型企业的景气度低于中型和大型企业，收入分配结构上全国居民人均可支配收入的中位数增速持续低于平均数增速等，从而导致潜在增速缺口仍然处于负向状态。

1.货币政策力度指数

2023年一季度，央行综合使用全面降准等总量性货币政策以及多种结构性货币政策，“着力支持扩大内需，为实体经济提供更有力支持”。数量型货币政策方面，伴随着降准等政策的实施，3月末M2同比增速为12.7%，比2022年末高出了0.9个百分点，比2022年同期更是高出3个百分点；3月末社会融资规模存量同比增速为10.0%，比2022年末高出0.4个百分点。不过，在价格型货币政策方面，货币市场利率小幅升高，一季度DR007平均值为2.03%，比2022年末高出了0.3个百分点。此外，2023年以来一年期和五年期以上LPR也始终维持在2022年底的水平，没有进一步下降。

为了综合反映货币政策力度，本报告测算了货币政策力度指数。该指标体系主要包括政策工具性指标和逆周期指标。政策工具性指标直观反映各类政策工具的力度，包括M2同比增速和社会融资规模存量同比增速等数量型指标，以及DR007和金融机构一般贷款加权实际利率等价格型指标，共计4个指标。逆周期指标旨在体现货币政策逆周期调节的本质，包括M2和社会融资规模等对经济运行的逆周期调节指标，以及DR007等对经济运行的逆周期调节指标，共计4个指标。将上述8个指标进行指数化处理，即可得到货币政策力度指数。

测算结果显示，2023年一季度货币政策力度指数为50.6，与2022年全年相比小幅下降0.7。这主要是因为价格型货币政策力度相对偏小。一是，以DR007为代表的货币市场利率有所升高。二是，通胀率下降使得信贷市场实际利率有所升高。不过，一季度货币政策力度指数仍然处于近年来同期的相对高位，比近五年同期货币政策力度指数的平均值高出了5.2，这是一季度中国宏观经济企稳回升、产出缺口显著收窄的主要原因之一。

2.财政政策力度指数

2023年一季度，财政部按照“积极的财政政策加力提效”的要求，通过加快地方政府专项债券发行和积极落实税费优惠政策等举措，稳定市场预期，增强经济发展动力。从收入端来看，财政收入增速下降有效带动宏观税负下降。2023年一季度一般公共预算收入累计同比增速为0.5%，一般公共预算收入与政府性基金收入之和的累计同比增速为-3.6%，分别比2022年同期低了8.1个和3.8个百分点。与之相伴地，2023年一季度一般公共预算口径下的宏观税负比2022年同期下降1.1个百分点，一般公共预算与政府性基金预算口径下的宏观税负则下降了2.4个百分点。不过，从支出端来看，财政支出增速有所下降。2023年一季度一般公共预算支出累计同比增速为6.8%，一般公共预算支出与政府性基金预算支出之和的累计同比增速为0.7%，分别比2022年同期低了1.5个和15.5个百分点。财政收入增速与财政支出增速体现出相反的政策方向。

为了综合反映财政政策力度，本报告测算了财政政策力度指数。该指标体系同样包括政策工具性指标和逆周期指标。就政策工具性指标而言，主要包括财政支出增速和财政支出进度等支出端指标，财政收入增速和宏观税负等收入端指标，以及不同口径的赤字率指标，共计10个指标。就逆周期指标而言，主要包括两个口径的财政支出对经济运行的逆周期调节指标，以及两个口径的财政收入对经济运行的逆周期调节指标，共计4个指标。将上述14个指标进行指数化处理，即可得到财政政策力度指数。

本报告测算结果显示，2023年一季度财政政策力度指数为51.2，比2022年同期小幅升高0.3，比近五年同期平均水平高出2.1。由此可见，财政政策在收入端的大幅发力，较好地弥补了支出端增速相对偏低的不足，从而使得财政政策的整体力度有所加大，并处于近几年同期的相对高位。一个较为突出的表现是，一季度赤字率处于同期较高水平。2023年一季度，一般公共预算口径下的赤字率为2.0%，一般公共预算口径和政府性基金预算口径下的赤字率为5.5%，分别比2022年同期高出了1.4个和0.9个百分点，比近五年同期的平均值高出了0.4个和2.3个百分点。较大力度的财政政策是2023年一季度宏观经济取得良好开局的又一重要原因。

宏观政策效率指数用来综合反映货币政策与财政政策的整体调控效率，这是因为现实中货币政策与财政政策的传导相互影响，难以准确剥离货币政策与财政政策各自的调控效率。宏观政策效率指数由GDP/M2增量、GDP/信贷增量、GDP/政府债务增量与GDP/财政支出增量四个子指标构成。子指标的数值越大，表明一单位的货币数量扩张或财政支出规模扩大能够带动的总产出越多，宏观政策的调控效率也就越高。考虑到宏观政策的时滞性，本报告测算的某个季度宏观政策效率指数反映的并非是当季度宏观政策所采取调控举措的效率，而是站在当季度的时点上评估一段时期以来的宏观政策效率总体情况。

2023年一季度宏观政策效率指数为43.6，比2022年四季度上升0.9。从构成宏观政策效率指数的子指标来看，货币政策方面，GDP/M2增量指标值从2022年四季度的0.78升至0.80，GDP/信贷增量指标值由0.97升至0.99。财政政策方面，GDP/财政支出增量的指标值由2022年四季度的0.79升至0.81，GDP/政府债务增量指标值从1.70升至1.72。可见，货币政策与财政政策传导效率均有所改善。不过，目前宏观政策效率指数仍处于相对较低水平，需要进一步疏通政策传导渠道，提高宏观政策调控效率。

针对当前产出缺口与潜在增速缺口双双为负的局面，本报告基于宏观政策“三策合一”理论，提出以下四点政策建议。

第一，2023年应努力推动经济增速向潜在增速合理水平（5.8%左右）靠拢，从而消除负向产出缺口。未来三到五年，要以产出缺口达到0.3%—0.5%为目标。根据宏观政策“三策合一”理论可知，当经济存在负向潜在增速缺口时，以产出缺口为零作为宏观政策的目标，会导致实际经济增速持续低于潜在增速的合理水平，继而难以彻底扭转经济下行压力。保持产出缺口为正有助于修复负向潜在增速缺口，从而提升经济增速。

第二，货币政策应适当加大力度，尤其要加大价格型货币政策的力度，建议引导金融机构一般贷款加权利率下降0.3—0.5个百分点，从而降低实体经济融资成本。

第三，财政政策在积极落实税费优惠政策的同时，尤其要提高财政支出增速、加快支出进度，从而提升财政政策的整体力度。

第四，加强增长政策、结构政策与短期稳定政策之间的协调配合。增长政策以提升全要素生产率为核心，结构政策以构筑总需求结构与总供给结构的良性循环为主要抓手，这将有助于疏通货币政策和财政政策传导机制上的“堵点”，提高宏观政策的整体调控效率。

1.主要指标测算方法与步骤

(1)潜在增速：本报告采取生产函数法测算得到潜在增速。具体而言，首先测算资本存量、实际有效劳动力规模、人力资本存量等各生产要素的年度数据，并利用状态空间模型对资本产出弹性和劳动产出弹性等时变参数进行估计。结合估计得到的生产函数，计算各年度的全要素生产率水平。再对资本存量、实际劳动力规模、人力资本存量与全要素生产率水平等各生产要素和估计出的要素弹性数据进行滤波并代入生产函数中，即可得到各年度的潜在产出，进而计算得到各年度的潜在增速。

(2)产出缺口：产出缺口等于经济体的实际增速与潜在增速的差值。在计算季度产出缺口时，需要用到季度潜在增速。由于一个经济体的潜在增速在短期内较为稳定，因此本报告假设每一年内四个季度的潜在增速是相等的，并且都等于年度的潜在增速。

(3)潜在增速缺口：潜在增速缺口等于潜在增速与潜在产出合理增速的差值。本报告采用基于经济波动频域识别的BP滤波法测算得到潜在增速缺口。通过基于经济波动频域识别的BP滤波法对实际产出增长中的超长期、长期、中期与短期部分进行有效估计，由此可以得到潜在产出的长期合理趋势。基于潜在产出水平的长期合理趋势可以计算得到各年度潜在增速的合理水平，将其与实际的潜在增速作差，即可得到各年度的潜在增速缺口。关于潜在增速缺口测算的方法和技术细节，可参见：陈彦斌、陈伟泽，《潜在增速缺口与宏观政策目标重构——兼以中国实践评西方主流宏观理论的缺陷》，《经济研究》2021年第3期。

(4)货币政策力度指数：将M2同比增速、社会融资规模存量同比增速、DR007、金融机构一般贷款加权实际利率等4个政策工具性指标，以及M2对经济增长的逆周期调节指标、社会融资规模对经济增长的逆周期调节指标、DR007对经济增长的逆周期调节指标、DR007对通货膨胀的逆周期调节指标等4个逆周期指标，分别采用Z-Score方法进行标准化处理并赋予不同权重，然后加权平均即可得到货币政策力度指数。

(5)财政政策力度指数：本报告主要从财政支出、财政收入和赤字率的变化来考察财政政策力度的变化，进而构建财政政策力度指数。根据《新预算法》，完整的预算体系包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算“四本账”，不过社会保险基金专项用于社会保险，国有资本经营预算规模非常小，因此本报告重点分析一般公共预算和政府性基金预算“两本账”的财政政策力度。将一般公共预算（窄口径）和一般公共预算与政府性基金预算（宽口径）两个口径下的财政支出累计同比增速、财政支出执行进度、财政收入累计同比增速、宏观税负、赤字率等10个政策工具性指标，以及两个口径下财政支出对经济增长的逆周期调节指标和财政收入对经济增长的逆周期调节指标等4个逆周期指标，分别采用Z-Score方法进行标准化处理并赋予不同权重，然后加权平均即可得到财政政策力度指数。

(6)宏观政策效率指数：由于现实中货币政策与财政政策的传导相互影响，难以准确剥离货币政策与财政政策各自的调控效率，本报告采用GDP/M2增量、GDP/信贷增量、GDP/政府债务增量与GDP/财政支出增量等4个子指标计算得到宏观政策效率指数，用来反映宏观政策的整体效率。考虑到宏观政策的时滞效应，M2、信贷、政府债务与财政支出的增量采取季节调整后的当期及滞后5期（共6期）的累计增量进行测算。由于M2、信贷、政府债务是存量值，所以6期的累计增量是由期末值减去期初值测算得到。由于财政支出本身就是每期的增量值，所以6期的累计增量是将各期财政支出规模加总得到。对4个子指标分别采用Z-Score方法进行标准化处理并赋予不同权重，然后加权平均即可得到宏观政策效率指数。由于宏观政策从出台到发挥效果存在一定的时滞效应，本报告测算的某个季度宏观政策效率指数反映的并非当季度宏观政策的效率，而是站在当季度的时点上评估宏观政策效率的总体情况。

(7)政策工具性指标的规则建议值：本报告基于GMM方法，分别使用泰勒规则、麦卡勒姆规则和财政政策规则，计算得到了几个重要政策工具性指标的规则建议值，包括DR007、M2同比增速、一般公共预算支出累计同比增速和一般公共预算收入累计同比增速等指标。在计算过程中，本报告将相应政策指标的滞后一期变量纳入规则方程，使得政策规则更加符合央行和财政部政策操作的实际情况，从而使得政策规则所测算的指标值更好地与现实数据进行拟合。将政策规则建议指标数值与实际指标数值进行对比，有助于更好地把握货币政策与财政政策的力度变化。

2.相关数据来源说明

计算潜在增速使用的GDP增速、劳动力、人力资本等指标来源于国家统计局或者根据相关指标计算得到。计算货币政策力度指数使用的M2、社会融资规模存量、DR007等指标来源于中国人民银行或者根据相关数据计算得到。计算财政政策力度指数使用的财政支出、财政收入、宏观税负、赤字率等指标来源于财政部或者根据相关数据计算得到。计算宏观政策效率指数使用的政府债务等指标来源于BIS数据库或者根据相关数据计算得到。

在对指标进行标准化处理的过程中，综合考虑指标数据可得性，将2000—2020年作为基期计算均值和标准差，并且剔除受国际金融危机影响较大的2009年和受疫情影响较大的2020年数据。此外，为了避免疫情冲击所产生的基数效应，借鉴国家统计局和财政部等部门的做法，将2021年的潜在增速、GDP增速、M2同比增速、社会融资规模存量同比增速、财政收入累计同比增速等指标采取2020年与2021年两年平均值加以替代。

金融机构一般贷款加权利率、政府债务率等个别指标的发布存在一定时滞，本报告首先对相关指标进行预测，然后计算得到各个指数。待相关指标正式发布之后，将对相关指数的最终数值予以修正。