宏观经济学在金融分析中的应用(上)

2019-07-25

郭艳红:感谢苏老师,很荣幸有机会跟大家做一个交流。今天讲的大概包含五个部分,其中,前边讲的是基本经济学里面常见规律的应用,还有一部分是讲市场的,包括近期的一些热点话题。

一、供求规律

先讲一个最简单的,这一块儿老实讲,我这些年才有感觉,什么叫纸上得来终觉浅,总体来讲,咱们学经济学的时候,开篇学的都是这个东西,我当时学的时候,也是觉得这个东西没什么好学的,考试也简单,虽然考,不是特别难。实际到应用的时候,这个东西我们就会发现,无时无刻不在用,所以我们第一部分先讲他。我自己觉得,很多人如果对于股票市场感兴趣的话,这一点就足够我们在市场里面待着,定期考虑供求的东西,就可以在市场里面待,做分析师也是绰绰有余的,我们把这个放在前面,就怕后面的东西多了,大家不一定感兴趣,这个一定要记好,不管是对于个人投资也好,还是后面做这一块儿的研究也好,都是比较有意思的。先放一个引子(图1),这是一个结论图,后面所有的数据没有说明,都是来自万得,因为后面就没标。

图1是混合型基金,可以投固定收益、债券,也可以投股票,整个仓位,我选的是偏股票型的混合型基金,多部分是可以投,仓里也可以弄得很低。放这个图的意思,我们看红色的线是万得全A,就是所有A股的指数,按照加权去做的。下面这个是混合型基金指数,大概是三四百支公募基金的表现。其实我们看,这么多年下来,他是没有跑赢指数的,这是第一个印象。没有跑赢指数也不是国内的现象,大多数国家主动型的投资经理都跑不赢指数。但是大家又都喜欢,都觉得自己能跑赢指数,就像我们每个人做投资一样,我们不愿意把钱投入到指数型基金里面,或者是投到那个里面,都觉得我会更厉害一点,我总想在里面厮杀一波,自己体验一下。但是结果事后看,跑赢这个指数的极少,非常少,就是这样一个情况。

这两张图,图2是股票型的,图2是混合型的。其中,图3包含400支股票,图2包含800-900支公募基金。图3和刚才是一样的,刚才的是总的表现,图3是里面细化结构的表现。整个的收益率,这是投资经理任职年化回报,不看公募基金,因为有些基金经理不停换工作,这个基金可能他就不管了,我们看他这个人,从一开始做投资经理,管的所有的基金,看他的表现。他的年化收益,图2接近250个混合型基金,图3中500-600支基金,基本上都是在负7到正7之间,堆集到这个很小的领域里面去。特别差的很少,特别好的也很少,我们看整个投资经理的表现,基本上是在负7和正7的年化,很多都是在0附近。如果把整个图2、图3的频率画得更大一点的话,基本上不赚不亏,大概就是这样的情况。

这其中的原因可能有很多,但是有一条,我慢慢的往那个里面去靠,有一条,基本上这个基金,他有一个东西叫做行业配置,行业配置的意思是整个里面,比如说刚才的公募基金,他有很多钱,他要买很多的东西,为了不偏离大家,为了和这个,因为他比的是一个相对收益,待会儿我们会讲到,这是另外一个原因,为了偏离大家,实际上很多的行业,都会配一些公司在这儿,他就不管这个行业的属性,行业的特征是什么情况,他就尽量的都配上去,这样的话,想尽力的去靠上这个指数,尽力往这一块儿走。

表1是去年底,偏股型基金大概是800多,加上那400多,1000多支基金的配置,和标准配置差异有,但是不是特别大,除了金融这一块儿大概是负9,离行业的基准偏离很大,另外一个就是采矿这一块儿偏离很大,其他的基本上都是在行业标准配置差不多,这就是现实的情况。其他这些都不是特别重要。超配的,就是在制造业这一块儿,的确是超配,然后是信息这一块儿是超配的,其他的超配都不是特别的明显,这是他的行为表现。

我们还有一个组合(图4),这个组合就有意思一点,这个组合我跟了好几年了,大概有三年多的时间,很偶然的一个机会,有些人推荐了几十家公司,大概是30家公司,这个公司我也没动过,从来没调仓,也没交易,什么都没干,一开始就往那儿一放就行了。这个表现看起来就比较顺眼,表现比较好,年化收益率在18%左右,很厉害的收益。巴菲特他的复合收益率大概就是17%的样子,这么多年下来,大概就是这样的水平。17%实际上是非常高的一个水平了,国内也有一些投资经理,也能达到这个水平,大概十来年的时间,但是这个极少,凤毛麟角,能到这个水平就已经是非常非常厉害了。回撤也很大,也没什么变化。

我们就会考虑,到底是怎么回事?大家在里面又很忙,天天又调研,路演,天天到处给公司搞勾兑这些事情,但是结果反而不太好,这到底是为什么。前两年我一直在思考这个点,到底有没有一些好的方法,或者是我们在哪些地方是不是犯了一些比较大的错误,如果再往后,我们看这个组合就比较有意思了,表2是这个组合里面他的行业的分布,这是对刚才那个组合(图4),他的一个业绩的分拆。我们看,他的核心是在什么地方?核心是在金融和日常消费,日常消费贡献了100多的收益率,金融业贡献了100多的收益率,这两块就贡献了接近300%的收益率。我们看刚才的组合,总共才400多的收益率,这就是非常重要的结论,消费+金融,这是刚才那个组合里面最基础的两个配置。另外,贡献比较大的就是可选消费,这里面是什么呢?表3是标的,可选消费就是美的、格力、老板电器,上汽集团,文具有可能放到了制造业里面,基本上还是消费,大概就是这样的特征。消费和金融,这个组合的核心特征就是这个点,有可能其他组合的收益率率特别高,比如说TMT,但是这个组合的特征就是这样的特征,这是一套玩法,日常消费主要就是白酒和饮料,饮料里面的白酒和酱油、牛奶,伊利、海天,其他几个都是白酒,泸州老窖、茅台、五粮液,加上两家饮料,大概是这五家的消费品公司。

另外我们再看里面,医药也有,恒瑞、华东、乐普医疗和爱而眼科,还有一个东阳光,还有一个片仔癀,医药+家电+饮料+银行,银行就是宁波银行和招商银行,这两家,加上中国平安,这是一个保险,这里面占了这个组合的大半,80%都是这些东西。

为什么能够跑赢,再往下看,最大的一个特征,他的盈利能力极强,净资产收益率,如表4。ROE,第一个就是所谓的G30,当时我随便乱起的名字,就是30家公司,后面是每一个板块的净资产收益率,这是2014年到2018年的。第一个特点,ROE基本上是在17-19之间的水平,能维持17%的净资产收益率已经很高了,每个人的净资产如果有100,17%,第二年的话,就是117了,刚才那个数大家还有没有感觉?复合收益率大概是多少?其实大概就是这个数,18%点几,拉长时间来看,赚的就是业绩的钱,这就是基本的考虑。

第二个点,波动率不是很大,2014年17.7%,16.9%,后面基本上是在很小的区间波动,你们看其他的板块,波动就会很大,弹性最大的,比如说创业板,2014年ROE是8%左右,2016年到了9%,2018年是2%,这是极大的波动率,全部的A股波动率其实还好,他把这个东西给平滑掉了,不是那么明显。第一,他很稳定,第二,他的收益率很高,这两句话就足够做股票市场的股价变现了。

再往下看,到这个点,为什么这些品牌消费和金融能够带来很高的盈利点,这才是我们需要关注的一个点,这就是我们说的最基础的东西。我是很多年之后,才幡然醒悟,才知道原来这个东西其实就是这么简单,有时候我们把他搞得太复杂了。图5是一个最简单的图,所谓的供求决定价格,这是最常规的供求的点,按照常规的来讲,供给增加了,价格就会怎么样,需求怎么变化了,价格怎么样,大概是这样的考虑。但是我们有没有考虑过一个点,如果把这个事情往下去延伸一点点的话,我们就可以考虑,他的行业,每一个行业的属性是不一样的,有的行业他的供给的特征,和他的需求特征是不一样的。我们再往下走一点的话,这个东西就可以应用得比较好。

我们先看一个比较有意思的,这是A股里面最典型的一支公司,就是茅台,所有人都知道这家公司,每个人入行都会先去研究这家公司。先看所谓的品牌消费,他到底怎么回事,怎么通过供求这个事情维持比较高的ROE盈利水平的,按照常规的来讲,我们先看下面这个,其实他的产量增加是很大的,从右边往左边看,最开始2011年是2万吨的产量,到2018年,茅台一年卖了6万吨,大概是这样的水平,其实这个量已经很高了,大概只花了7年的时间,大概是3倍的产量。如果放到其他行业里面去,那么高的产量,一般来说应该对应价格的下行,如果我们学技术的,应该这样去学,因为很短的时间,那么高的水平,肯定供给比较大了,应该是往下去走的。但是他的实际情况是怎么回事呢?这是茅台的价格,上面是茅台的价格,实际上这个价格,后面是横过来的,其实大家如果家里面有喝酒的话都知道,1500肯定是买不到茅台酒的,他的价格是一直上走,其实他的批发价,前面是八九百,现在估计得2100左右的价格水平,产量增加得很厉害,但是价格还在往上走,就是因为这个很奇怪的现象,说明他一定另有隐情,更高层面所谓供求的问题。一个解释,他的产量可能很好,能够往上走,到底茅台也会说自己的谷子什么的产量已经到极限了,不可能再往上走了,不管怎么说,这几年他翻了三倍了,年年说茅台酒限制性很强,没那么多,造不出来,实际来看,产量的确增加很多。前几天的股东大会来看,他后面产量增加的幅度还是可以的。另外一个点,有可能消费品里面,他的品牌因素,供给的弹性是比较低的,一个消费品,他如果想做出来品牌,并不是说很短的时间可以做出来的,这一块儿的供给弹性是在那儿,很难出得来的,如果一下他有一个很强势的地位,别人想追上来是很难的,这一块儿不像生产,生产很快就可以做了,其他的是不行的,这是一个。

我们先看一个比较有意思的,图6是A股里面最典型的一支公司,就是茅台,所有人都知道这家公司,每个人入行都会先去研究这家公司。先看所谓的品牌消费,到底怎么回事,怎么通过供求关系来维持比较高的ROE盈利水平。按照常规的来讲,我们先看下面这个,其实他的产量增加是很大的,从右边往左边看,最开始2011年是2万吨的产量,到2018年,茅台一年卖了6万吨,大概是这样的水平,其实这个量已经很高了,大概只花了7年的时间,大概是3倍的产量。如果放到其他行业里面去,那么高的产量,一般来说应该对应价格的下行,如果我们学技术的,应该这样去学,因为很短的时间,那么高的水平,肯定供给比较大了,应该是往下去走的。但是他的实际情况是怎么回事呢?这是茅台的价格,上面是茅台的价格,实际上这个价格,后面是横过来的。如果家里面有喝酒的话都知道,1500肯定是买不到茅台酒的,他的价格是一直上走,其实他的批发价,前面是八九百,现在估计得2100左右的价格水平,产量增加得很厉害,但是价格还在往上走,就是因为这个很奇怪的现象,说明他一定另有隐情,更高层面所谓供求的问题。一个解释,他的产量可能很好,能够往上走,到底茅台也会说自己的谷子什么的产量已经到极限了,不可能再往上走了,不管怎么说,这几年他翻了三倍了,年年说茅台酒限制性很强,没那么多,造不出来,实际来看,产量的确增加很多。前几天的股东大会来看,他后面产量增加的幅度还是可以的。另外一个点,有可能消费品里面,他的品牌因素,供给的弹性是比较低的,一个消费品,他如果想做出来品牌,并不是说很短的时间可以做出来的,这一块儿的供给弹性是在那儿,很难出得来的,如果一下他有一个很强势的地位,别人想追上来是很难的,这一块儿不像生产,生产很快就可以做了,其他的是不行的,这是一个。

另外,他的需求弹性可能也比较大,觉得只要能买到真的,多一瓶更好,再多,多多益善,越多越好,因为还有一个点,他的保值的概念是深入人心的,你家里面,有些人囤一点茅台,不会亏什么钱,随着时间的延续,这个东西是越来越值钱了,A股市场上有些公司,逻辑是一样的。片仔癀的价格也是一直往上涨的,同仁堂的六味地黄丸,另外是东阿阿胶,也是时间赋予了他价格。产量的供给可以上得来,但是品牌的供给是很难的,用金融市场的话来说,整个消费品这一块儿,其实品牌的护城河可以是越来越深的,这是供求里面其他人很难跟上的。我们看短期的供给是很高,也有可能是茅台的总的供给,远远的不够,虽然说已经供了很多,但是实际上相对他以前的需求来讲,可能差了很多。大家可以算一个账,六万吨的茅台,一吨大概是2000斤,你算一下大概是多少瓶,如果每家一年,有些家庭一年喝不了一瓶,有些一年不止一瓶,平均下来,几亿家庭,其实这个量,有可能总量上还是不够的。这个意义在什么地方呢?首先我们找到简单的供求规律在什么地方,看似违背的,实际上有更深层次原因的话,这些结果就会是比较好的标的。如果可以这样的话,他就可以维持一个很高的ROE的水平,只要他的品牌没有被损坏掉,这个ROE水平是可以维持的,只要可以维持一个很高的ROE水平,这家公司一般来讲,只会赔时间,应该不会赔钱。

第二个,如果跟这个东西相关,我们就可以去看一个点,先看图7这个金融,金融也是一个可以维持很高ROE的行业,首先他有很高的杠杆,这是天生允许他用杠杆,他的核心一级资本,大概就是8%左右,但是他等于是做了很高的,十几倍的杠杆,银行可以这样去做。正常来讲,比如说前面这两个线,这两个黄色的线,因为红色的是招行的净息差,另外一个是宏观的,一个是贷款利率,一个是存款利率,大概代表了法定的,总体来讲,息差是多少。

所谓的供求的规律,只要整个的贷款利率和存款利率往上走,他的贷款利率和存款利率往上走,基本上隐含着经济是可以的,对货币的需求是往上的,在这个往上走的过程里面,资金一定是稀缺的,稀缺的过程,基本上就是代表了净息差是往上走的,所以加息的过程,净息差是改善的。降息的过程,对银行是受损的,降息的过程,净息差就是往下的,银行赚的钱都是减少的。例外就出现了,从2015年,最后这一波,因为后面2015年底之后,这一块儿下来之后,法定的就没有调,没有变化,刚开始招行也有一段往下走,后来又往上走了,至少这两年没有加息,不管是存款也好,贷款也好,是没有往上走的。我们就要知道,到底什么东西,他使这个东西,他的净息差可以往上走的,他的往上走是不是能够持续的,这就是我们说的,要对刚才的投资,大家可以去思考的问题。

考虑负债结构问题。因为招行大家都比较熟悉,就是活期存款比较高的多一些,零售客户比较多一些,招行老是给大家的额度很低,资金成本又很高,在里面存,招行里面就是偏活期,占比相对其他银行要高一些,这是净利息收入对他的贡献。因此图8显示,招行明显在上面,跟大家分道扬镳,鹤立鸡群的感觉,其他的都是慢慢往下走的感觉。他的点为什么这么高?核心点还是他搞了一堆高端的客户,搞到这个点之后,他的整个资金的供应量就会比较充裕,比较低成本资金的公寓,就比较充足,所以他整个付给存款客户的利息就比较低,这种低为他后面做很多事,都可以做到很好奠定了基础。这是他对ROE,银行的ROE大概是在15%,16%的样子,净利息这一块儿,招行贡献了接近5个点,这是很高的水平了,这是资金这一块儿供求的点,我们只要把供求搞得更细一点,所有的行业都可以这样分析他。

这是所有行业里面,万得四级分类,200多个子行业的营业收入,这些行业里面,如果大家感兴趣的话,可以一个一个去拆,有些行业,农业、采矿这一块儿,从供求这一块儿来讲,属性就很差,比如说农业,他的门槛简直是太低了,只要有一个东西,就可以增加供应,这样的话,整个周期波动就很大,他的ROE就很难维持很高的水平,如果你把这个行业全部弄完一遍之后,你就会发现,还是会回到刚才我说的,最好的,最有能力维持很高ROE水平的,就是品牌消费+银行,这两个东西就是最好的行业属性,其他的行业有,但是临时性的,不会像他们这些东西,会维持那么长的时间。在这里面,大家就可以找到很多的投资机会了,这是一块。实际上,如果大家对整个股票市场感兴趣的话,有些投资,很多做得很好,做得很出色的投资经理,基本上也是在这两个领域走,这两个领域,还有一个特征,第一个,刚才提的,供求结构决定了这个行业属性可以维持很高的ROE,另外两个其实也是,第二个,投资者结构很稳定,其实也是一个所谓的二级市场的供求,二级市场是买卖出来,是交易出来的,有人买,有人卖,到底多少人买,可以作为需求,多少人卖可以作为供给。总体来讲,这些行业的投资者以偏中长期的机构投资为主,这里面拿进去之后,一般就不怎么去动了,基本上就不怎么动了。所以这一块儿来看,他们这一块儿整个需求结构,也是比较稳定的,这是可以长期的去对这个行业有改善的点。

接下来讲的,跟供求关系可能不那么大,但是有助于我们在某个时点,去考虑供给的点,这是他的市盈率,所谓的股价,市值比利润。这个就很有意思,从2010年开始,2010年之前波动很大,2010年之后,接近八九年的时间,这个曲线就很有意思,基本上是在什么水平,基本上是在10到20之间这个水平去波动的,最低大概是8左右的水平,大概是这样的水平,最高也就是20左右的水平,这两个点,他对应的什么东西呢?8左右,20倍是5%左右的水平,这就意味着一个好的公司来讲,他跌到一定份上之后,很便宜的时候,就相当于一个债券,固定收益类的产品,这个时候他还有很稳定的行业属性,只要这个公司不是犯了大事,未来活不过来了,只要后面还能活过来,就意味着他是一个期权,是一个固定收益再加上可以往上收益的期权。一旦到了这个点上,十倍左右的时候,很多人,长期投资者就会开始买他,一旦到20倍左右的时候,反过来,就会去卖他,整个估值区间很清晰,估值区间清晰最大的意义就在于知道什么时候进,什么时候退。这一点,别看起来很简单,实际对市场来讲,这是很重要的一点,会买的是徒弟,会卖的是师傅。比如说TMT,电子类行业的估值,他的估值区间,可以从20到30,可以到50,可以到100,A股市场200也到过,你30觉得贵了,他还可以再涨,到50倍还可以涨,甚至到150倍,大家觉得还可以,这就带来一个很大的问题,你不知道什么时候去卖?总是去博弈什么时候卖,博弈的结果,50倍不愿意卖,70倍不愿意卖,实际上,他很快就会再跌回20倍,就是在里面来回折腾,很难有什么赚到钱的机会,他有一个很清晰的估值区间,就有利于大家去做投资的决策。他的行业自身基本面的特征,再加上投资者特征,再加上估值的变化,这就使品牌消费,加上银行,对绝大部分个人来讲,都是绝佳的投资机会,绝佳的可选方向。其实刚才提的,如果你想做得更好,对刚才这些行业,就可以去做他的每一个行业的供给和需求的特征,他的弹性是什么样子的,当然你如果觉得想刺激一些,有些可能在很短的时间内,就可以赚很多的钱,一两年的时间可以赚好几倍,也可能一两年的时间,亏70%,80%,也是正常的。综合来讲,收益率就不是很高,这一块儿可以去做一个比较详细的分析。

这是第一个点,是最重要的点,别看他是最简单的,我们回到最开始那张图,很多人都觉得他能跑赢市场,实际上很多人并没有好好去研究最基本的这个行业特征,结果反而不是那么好。

二、四部门经济模型在汇率分析中的应用

第二,看一个最近的热点,估计大家都比较关心汇率的事情,又快接近7%水平,汇率对于国内所有的资产,有锚的作用,如果汇率出问题,国内所有的资产对他会有反应,这也是我们学完宏观经济之后,如果在这个行业做的话,肯定是必须要考虑的一个点,对每个人也是有意义的东西。这个东西说白了,就是四部门里面的储蓄、投资恒等式的东西,归根到底,其实就是这个东西,这是一个简单的,最近指数的表现,这大概是兑美元的,大概是2012年之后,最近又接近7%的水平,到底会上还是会下,是我们后面要提的一个点。

先说一个基本的表现,至少从去年以来,从2018年之后,影响汇率的,先找到什么东西在影响他,至少看起来是中美贸易冲突给汇率影响比较大的一个因素,看起来和这一块儿的关联度比较高。这是最近几年里面发生的事情,包括央行暂停逆周期因子,包括降准,包括开始征税,包括这一堆的事情,我这个就不再细说了。我们看有几个关键的转折点,第一个转折点,是去年开始要征税,这个时候就是一轮贬值的趋势。从大概是6.3%左右,一直到接近7%左右,大概是10%左右的贬值。第二个拐点,是习主席和特朗普的通话,有缓和的迹象,第二次是G20,有一波升值的趋势,这是两个趋势。最近忽然之间又发了一个Twitter,又开始在贬值,这是一个基本的情况。

我们再看一下人民币汇率基础的背景。分析每一个汇率,他的条件是不一样的,后面的那些点,对于很多汇率都是一样的,但是对于特殊的,比如说人民币汇率,他有一个特殊的基础的环境,这个基础环境就会导致差别比较大。第一个,汇率的结构,首先他是中国的外汇市场,你需要有实际的需求,第二,这里面总体来讲,大鳄很少,当年的香港一样,有大鳄在里面折腾,这里面总体来讲是很少的,主要就是银行这些金融机构。所以我们能看到,第一,基本面的关联度更高,第二,整个市场的价格方向也不是那么强,不像国外市场那么强,这是最基本的,后面我们还要去回到这一块儿去看,这是另外几个制度性的变化,和制度相关的,大概是三块。第一块,2015年811汇改,那是第二轮股灾,第一轮股灾是2015年的六七月份,8月份又来了一波股灾,那一波股灾的催化剂就是811汇改。汇改之后,人民币有一波贬值,贬完以后,整个新兴市场都跟着贬,又搞了第二波股灾。最主要是参考上一天收盘的价格汇率。2015年12月中旬,又做了一次,2017年5月份,到目前,这是目前中间价的形成,大概是考虑到这三块。第一块是考虑上一个交易日收盘价的汇率,这个大概反映了市场的需求。第二是参考一揽子货币汇率的变化,这个主要是对一揽子货币要保持稳定。第三个,所谓的逆周期因子,本来是往这个方向,逆周期因子就是往那个方向去做一些平滑,这是人民银行来管的,这就是整个汇率这一块儿。第三块,才是可以动的一个点。

影响汇率的因素,第一个,肯定是经济基本面,从事后的结果来看,好像PMI和美国PMI的变化,相对的变化会关联度更高一些,其实你看以前的点,也是大概有这样一个考虑,差不太多。目前来看,到前两天,公布了最新的数据,好像都不太好,中美都不太好。我们总体来讲,已经不太好很长时间了,他们是刚刚开始不太好,这是第一个变化。再是和出口、进口相关,顺差这一块儿的东西,这一块儿的点来看,只要进口比出口快的话,那就有点压力,反过来就会相对的好一点,但是跟原油关联度也很大,这是导致金额波动很大的因素,原油这一块儿,如果想分析汇率,这一块儿也要看。还有就是储备的变化,如果储备波动很大,汇率波动也很大,目前来看,算是比较稳。这三个因素,如果没有中美贸易,人民币应该不是贬值的,应该还行,相对比较强的,这是只看基本面这一个点。

第二个因素,资本流动。我们分别看新兴市场和发达市场。发达市场总体来讲,最近都是往外走的,整个资本流动都是往外出的,新兴市场还好,基本上还可以,还在往上走的情况。这看起来也还行,这一块儿A股市场也是这样,上个月不太好,上个月北向资金,沪股通和深股通,我们开通了一个香港和内地的港股通,上个月之前全部都是流入的,大概流入了900多亿的样子,但是5月份一个月就流出了500多亿的样子,这种流动的确是对目前来看,相对是比较大的波动因素,除此之外,还有一些其他的跨境资本的流动,这一块儿比较细的拆,我就不再拆这个东西了,这是一个点。

第三个因素,美元自身的表现。美元指数大概有三次比较大幅的升值,最近40年以来,80年代之后,这40年,大概有三次比较大的升值,这三次总体而言,一次比一次弱,这是一个点。我们看80年代的时候,他当时的美元强的点是什么呢?就是联邦的基金利率提到很高的水平,将近百分之十一点多的水平,那么高的水平。第二次也是加息的过程,第三次也在加,但是幅度上就小很多。所以我们看,美元就没那么强,这是一个。

看美元的话,看他的赤字,贸易赤字和财政赤字,实际上财政赤字与美元走势的关联度更高一点,一搞财政赤字,美元就相对更好。如果财政赤字增加,他就会更强,美元相对就会更强。历史上来看,大概是有这样一个表现的特征。贸易赤字这一块儿,就不是那么的,看起来关联度没有那么强,不像财政赤字,这样来看的话,我们可以初步猜一个,这一波美元的上升本身就不会那么强,比如说100以上,美国自己也扛不住那么强的汇率,他一边跟所有人在打架,一边往自己身上砍刀子,是挺难的。特朗普天天说美联储不要再加息了,应该减息,差不多就是这样的理由。美元太弱,他也不会同意,因为美元的铸币权还是在那儿的。美元看起来到98左右,再往上应该也是很难的,这意味着人民币的汇率也不应该很差,首先踢掉要中美贸易,按说不应该踢,这是很重要的,如果踢掉他,人民币汇率应该是往上走的。

和美元相关的另外一个因素,美国和其他国家的利差,这一块儿基本上也是同步的,只要美国相对其他国家的利差往上走,美元指数相对也是比较强的。大部分时间,美元对人民币,和美元指数的走势是一样的,但是最近就脱钩了,这是最近几个月开始脱钩的,美元看起来并没有很大的变化,但是人民币贬得比较快,看起来波动幅度大一些,这是和刚才说的,主要是中美贸易那一块儿的点,是相关的。

第四个因素,逆周期因子。这是央行自己做的事情,没有什么理由,央行说他怎么去弄,就怎么去弄这个东西。我们可以去猜,最近这一块儿,其他都没变,很可能这一段,央行的逆周期因子又在起作用了,这一块儿他主导的作用可能更强一点。到目前这个份上,有可能逆周期因子就会往下去压。

在811汇改之后,我们的总理和行长天天都在喊,人民币没有贬值的基础,大家还创造了一个成语,仍无贬基,实际上汇率一直是贬的,这个时候他不说了,反而开始去升值了。中国的中债十年期国债的利率,在利率往下的时候,你再怎么说,这个压力其实还是在的,他就会有这样一个贬值的压力。如果你往上走的时候,可能汇率的压力自然的就会减小,大概就是这样一个情况。去年也是这样的考虑,目前到这个份上,我们就可以分析很多的事情。第一,我们的利率空间,其实是有限的,这就是大家学的不可能三角,汇率、利率那三个。这样看的话,汇率这一块儿保7,利率这一块儿,就很难实现降低资金成本,如果资金成本往上,汇率就会保得住。

短期的因素分析完以后,我们就会想一点,中长期会沿着什么方向去走。实际上短期是不断的,慢慢的凑成中长期,中长期的方向,回到中长期,就是刚才说的那个公式,分析那四个因素的时候,大家有没有感觉,就是和那几个点是反复的跟他相关的,就是那几个数,正负的变化,你就可以去考虑这个点。如果我们看中长期的点,这是一个参考,这种所谓的高速经济体向中速经济体转变的过程里面,他的汇率的变化,这样一个情况。一个是日本的经验,一个是韩国的经验,另外是中国的,中国目前走到这个份上。这样来看的话,看起来好像应该是往这个方向去走,我们看细一点的,一个是韩币,如果我们目前大概走到这个份上,这样看的话,好像应该是往这儿去走,如果你要再看日本,应该是往另外一个方向去走,一个升值,一个贬值,因为韩币在1998年之后是贬值的,日本那个时候是升值的,到底是什么原因导致的这个贬,这就是一个最关键的区别,这就是当时日元升值的状况,就是储蓄率的情况,储蓄率到底是上还是下,储蓄率如果是上,整个汇率就有可能是升的过程。

我们回到最前面这个里面来,四部门经济,储蓄、政府、海外部门。投资率和储蓄率,经常账户,我们就可以给一个结论,如果我们要维持一个很高的投资水平,还做很高的投资,我们就可以得出来一个结论,我们的汇率中长期是贬值的,贬值压力非常大,为什么这么说?刚才说了,投资如果想维持一个很高的水平,但是我们的储蓄率是往下走的,如果想弥补的话,就得去借国外的钱,外债就会往上走,一旦出一点问题,那你后面整个汇率的压力就开始,贸易的赤字就会出来,那你的汇率压力就会往压力的方向走,这就是为什么我们虽然也会托基建,但是不会像之前一样,把整个投资水平拉得很高,即使我们托基建,我们目前的基建大概是4%左右的增速,即使往上拉,也就是拉到7%,8%,跟GDP差不多的增速,想拉到之前的20-30%,不太现实。如果拉完之后,整个汇率的贬值压力就会很大,汇率一旦贬值以后,整个房地产市场就会出一些问题,股权市场也会出一些问题,那你所有的问题就基本上都来了,所以我们就可以去猜,应该不至于去做很高的固定资产投资增速。

通过这几个点,我们就可以得出来目前大家分歧很大的东西,会不会大水再去泼投资,从这个来看,我觉得都应该不会,都不会得出来那个结论。那我们到二级市场来看,就是什么东西?就是和固定资产投资相关的很多行业,就没什么很好的机会,这是这一块儿的点。最主要的目的,还是为了看汇率,你也可以反过来,如果看到后面两年,整个投资增速还维持在很高的水平,不管是主动也好,被动也好,比如说固投,还是百分之十几,我们就可以猜,用不了多久的时间,新一轮的汇率贬值就会出现了,虽然我们管控的力量会很强,但是整个压力会越来越大,这是这一块儿基本的考虑。

总结一下,汇率以上几个点来看的话,第一,我们还想维持相对不低的经济增速。第二,也不愿意把投资弄得太高这样一个基本的要求,这是长期的,这就意味着汇率中长期可能是有些贬值的压力,但是不会很厉害,短期来讲,看着贬值到7迫在眉睫,但是真正的破7还是挺难的,看着压力大,短期不一定很差,中长期应该是比较弱的,我们就给这样一个基础的考虑,这是一个点。



来源:北京大学国民经济研究中心电子期刊《原富》2019年第7期总第51期

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