宏观经济学在金融分析中的应用（上）

郭艳红：感谢苏老师，很荣幸有机会跟大家做一个交流。今天讲的大概包含五个部分，其中，前边讲的是基本经济学里面常见规律的应用，还有一部分是讲市场的，包括近期的一些热点话题。

一、供求规律

先讲一个最简单的，这一块儿老实讲，我这些年才有感觉，什么叫纸上得来终觉浅，总体来讲，咱们学经济学的时候，开篇学的都是这个东西，我当时学的时候，也是觉得这个东西没什么好学的，考试也简单，虽然考，不是特别难。实际到应用的时候，这个东西我们就会发现，无时无刻不在用，所以我们第一部分先讲他。我自己觉得，很多人如果对于股票市场感兴趣的话，这一点就足够我们在市场里面待着，定期考虑供求的东西，就可以在市场里面待，做分析师也是绰绰有余的，我们把这个放在前面，就怕后面的东西多了，大家不一定感兴趣，这个一定要记好，不管是对于个人投资也好，还是后面做这一块儿的研究也好，都是比较有意思的。先放一个引子（图1），这是一个结论图，后面所有的数据没有说明，都是来自万得，因为后面就没标。

图1是混合型基金，可以投固定收益、债券，也可以投股票，整个仓位，我选的是偏股票型的混合型基金，多部分是可以投，仓里也可以弄得很低。放这个图的意思，我们看红色的线是万得全A，就是所有A股的指数，按照加权去做的。下面这个是混合型基金指数，大概是三四百支公募基金的表现。其实我们看，这么多年下来，他是没有跑赢指数的，这是第一个印象。没有跑赢指数也不是国内的现象，大多数国家主动型的投资经理都跑不赢指数。但是大家又都喜欢，都觉得自己能跑赢指数，就像我们每个人做投资一样，我们不愿意把钱投入到指数型基金里面，或者是投到那个里面，都觉得我会更厉害一点，我总想在里面厮杀一波，自己体验一下。但是结果事后看，跑赢这个指数的极少，非常少，就是这样一个情况。

这两张图，图2是股票型的，图2是混合型的。其中，图3包含400支股票，图2包含800-900支公募基金。图3和刚才是一样的，刚才的是总的表现，图3是里面细化结构的表现。整个的收益率，这是投资经理任职年化回报，不看公募基金，因为有些基金经理不停换工作，这个基金可能他就不管了，我们看他这个人，从一开始做投资经理，管的所有的基金，看他的表现。他的年化收益，图2接近250个混合型基金，图3中500-600支基金，基本上都是在负7到正7之间，堆集到这个很小的领域里面去。特别差的很少，特别好的也很少，我们看整个投资经理的表现，基本上是在负7和正7的年化，很多都是在0附近。如果把整个图2、图3的频率画得更大一点的话，基本上不赚不亏，大概就是这样的情况。

这其中的原因可能有很多，但是有一条，我慢慢的往那个里面去靠，有一条，基本上这个基金，他有一个东西叫做行业配置，行业配置的意思是整个里面，比如说刚才的公募基金，他有很多钱，他要买很多的东西，为了不偏离大家，为了和这个，因为他比的是一个相对收益，待会儿我们会讲到，这是另外一个原因，为了偏离大家，实际上很多的行业，都会配一些公司在这儿，他就不管这个行业的属性，行业的特征是什么情况，他就尽量的都配上去，这样的话，想尽力的去靠上这个指数，尽力往这一块儿走。

表1是去年底，偏股型基金大概是800多，加上那400多，1000多支基金的配置，和标准配置差异有，但是不是特别大，除了金融这一块儿大概是负9，离行业的基准偏离很大，另外一个就是采矿这一块儿偏离很大，其他的基本上都是在行业标准配置差不多，这就是现实的情况。其他这些都不是特别重要。超配的，就是在制造业这一块儿，的确是超配，然后是信息这一块儿是超配的，其他的超配都不是特别的明显，这是他的行为表现。

我们还有一个组合（图4），这个组合就有意思一点，这个组合我跟了好几年了，大概有三年多的时间，很偶然的一个机会，有些人推荐了几十家公司，大概是30家公司，这个公司我也没动过，从来没调仓，也没交易，什么都没干，一开始就往那儿一放就行了。这个表现看起来就比较顺眼，表现比较好，年化收益率在18%左右，很厉害的收益。巴菲特他的复合收益率大概就是17%的样子，这么多年下来，大概就是这样的水平。17%实际上是非常高的一个水平了，国内也有一些投资经理，也能达到这个水平，大概十来年的时间，但是这个极少，凤毛麟角，能到这个水平就已经是非常非常厉害了。回撤也很大，也没什么变化。

我们就会考虑，到底是怎么回事？大家在里面又很忙，天天又调研，路演，天天到处给公司搞勾兑这些事情，但是结果反而不太好，这到底是为什么。前两年我一直在思考这个点，到底有没有一些好的方法，或者是我们在哪些地方是不是犯了一些比较大的错误，如果再往后，我们看这个组合就比较有意思了，表2是这个组合里面他的行业的分布，这是对刚才那个组合（图4），他的一个业绩的分拆。我们看，他的核心是在什么地方？核心是在金融和日常消费，日常消费贡献了100多的收益率，金融业贡献了100多的收益率，这两块就贡献了接近300%的收益率。我们看刚才的组合，总共才400多的收益率，这就是非常重要的结论，消费+金融，这是刚才那个组合里面最基础的两个配置。另外，贡献比较大的就是可选消费，这里面是什么呢？表3是标的，可选消费就是美的、格力、老板电器，上汽集团，文具有可能放到了制造业里面，基本上还是消费，大概就是这样的特征。消费和金融，这个组合的核心特征就是这个点，有可能其他组合的收益率率特别高，比如说TMT，但是这个组合的特征就是这样的特征，这是一套玩法，日常消费主要就是白酒和饮料，饮料里面的白酒和酱油、牛奶，伊利、海天，其他几个都是白酒，泸州老窖、茅台、五粮液，加上两家饮料，大概是这五家的消费品公司。

另外我们再看里面，医药也有，恒瑞、华东、乐普医疗和爱而眼科，还有一个东阳光，还有一个片仔癀，医药+家电+饮料+银行，银行就是宁波银行和招商银行，这两家，加上中国平安，这是一个保险，这里面占了这个组合的大半，80%都是这些东西。

为什么能够跑赢，再往下看，最大的一个特征，他的盈利能力极强，净资产收益率，如表4。ROE，第一个就是所谓的G30，当时我随便乱起的名字，就是30家公司，后面是每一个板块的净资产收益率，这是2014年到2018年的。第一个特点，ROE基本上是在17-19之间的水平，能维持17%的净资产收益率已经很高了，每个人的净资产如果有100，17%，第二年的话，就是117了，刚才那个数大家还有没有感觉？复合收益率大概是多少？其实大概就是这个数，18%点几，拉长时间来看，赚的就是业绩的钱，这就是基本的考虑。

第二个点，波动率不是很大，2014年17.7%，16.9%，后面基本上是在很小的区间波动，你们看其他的板块，波动就会很大，弹性最大的，比如说创业板，2014年ROE是8%左右，2016年到了9%，2018年是2%，这是极大的波动率，全部的A股波动率其实还好，他把这个东西给平滑掉了，不是那么明显。第一，他很稳定，第二，他的收益率很高，这两句话就足够做股票市场的股价变现了。

再往下看，到这个点，为什么这些品牌消费和金融能够带来很高的盈利点，这才是我们需要关注的一个点，这就是我们说的最基础的东西。我是很多年之后，才幡然醒悟，才知道原来这个东西其实就是这么简单，有时候我们把他搞得太复杂了。图5是一个最简单的图，所谓的供求决定价格，这是最常规的供求的点，按照常规的来讲，供给增加了，价格就会怎么样，需求怎么变化了，价格怎么样，大概是这样的考虑。但是我们有没有考虑过一个点，如果把这个事情往下去延伸一点点的话，我们就可以考虑，他的行业，每一个行业的属性是不一样的，有的行业他的供给的特征，和他的需求特征是不一样的。我们再往下走一点的话，这个东西就可以应用得比较好。

我们先看一个比较有意思的，这是A股里面最典型的一支公司，就是茅台，所有人都知道这家公司，每个人入行都会先去研究这家公司。先看所谓的品牌消费，他到底怎么回事，怎么通过供求这个事情维持比较高的ROE盈利水平的，按照常规的来讲，我们先看下面这个，其实他的产量增加是很大的，从右边往左边看，最开始2011年是2万吨的产量，到2018年，茅台一年卖了6万吨，大概是这样的水平，其实这个量已经很高了，大概只花了7年的时间，大概是3倍的产量。如果放到其他行业里面去，那么高的产量，一般来说应该对应价格的下行，如果我们学技术的，应该这样去学，因为很短的时间，那么高的水平，肯定供给比较大了，应该是往下去走的。但是他的实际情况是怎么回事呢？这是茅台的价格，上面是茅台的价格，实际上这个价格，后面是横过来的，其实大家如果家里面有喝酒的话都知道，1500肯定是买不到茅台酒的，他的价格是一直上走，其实他的批发价，前面是八九百，现在估计得2100左右的价格水平，产量增加得很厉害，但是价格还在往上走，就是因为这个很奇怪的现象，说明他一定另有隐情，更高层面所谓供求的问题。一个解释，他的产量可能很好，能够往上走，到底茅台也会说自己的谷子什么的产量已经到极限了，不可能再往上走了，不管怎么说，这几年他翻了三倍了，年年说茅台酒限制性很强，没那么多，造不出来，实际来看，产量的确增加很多。前几天的股东大会来看，他后面产量增加的幅度还是可以的。另外一个点，有可能消费品里面，他的品牌因素，供给的弹性是比较低的，一个消费品，他如果想做出来品牌，并不是说很短的时间可以做出来的，这一块儿的供给弹性是在那儿，很难出得来的，如果一下他有一个很强势的地位，别人想追上来是很难的，这一块儿不像生产，生产很快就可以做了，其他的是不行的，这是一个。

我们先看一个比较有意思的，图6是A股里面最典型的一支公司，就是茅台，所有人都知道这家公司，每个人入行都会先去研究这家公司。先看所谓的品牌消费，到底怎么回事，怎么通过供求关系来维持比较高的ROE盈利水平。按照常规的来讲，我们先看下面这个，其实他的产量增加是很大的，从右边往左边看，最开始2011年是2万吨的产量，到2018年，茅台一年卖了6万吨，大概是这样的水平，其实这个量已经很高了，大概只花了7年的时间，大概是3倍的产量。如果放到其他行业里面去，那么高的产量，一般来说应该对应价格的下行，如果我们学技术的，应该这样去学，因为很短的时间，那么高的水平，肯定供给比较大了，应该是往下去走的。但是他的实际情况是怎么回事呢？这是茅台的价格，上面是茅台的价格，实际上这个价格，后面是横过来的。如果家里面有喝酒的话都知道，1500肯定是买不到茅台酒的，他的价格是一直上走，其实他的批发价，前面是八九百，现在估计得2100左右的价格水平，产量增加得很厉害，但是价格还在往上走，就是因为这个很奇怪的现象，说明他一定另有隐情，更高层面所谓供求的问题。一个解释，他的产量可能很好，能够往上走，到底茅台也会说自己的谷子什么的产量已经到极限了，不可能再往上走了，不管怎么说，这几年他翻了三倍了，年年说茅台酒限制性很强，没那么多，造不出来，实际来看，产量的确增加很多。前几天的股东大会来看，他后面产量增加的幅度还是可以的。另外一个点，有可能消费品里面，他的品牌因素，供给的弹性是比较低的，一个消费品，他如果想做出来品牌，并不是说很短的时间可以做出来的，这一块儿的供给弹性是在那儿，很难出得来的，如果一下他有一个很强势的地位，别人想追上来是很难的，这一块儿不像生产，生产很快就可以做了，其他的是不行的，这是一个。

另外，他的需求弹性可能也比较大，觉得只要能买到真的，多一瓶更好，再多，多多益善，越多越好，因为还有一个点，他的保值的概念是深入人心的，你家里面，有些人囤一点茅台，不会亏什么钱，随着时间的延续，这个东西是越来越值钱了，A股市场上有些公司，逻辑是一样的。片仔癀的价格也是一直往上涨的，同仁堂的六味地黄丸，另外是东阿阿胶，也是时间赋予了他价格。产量的供给可以上得来，但是品牌的供给是很难的，用金融市场的话来说，整个消费品这一块儿，其实品牌的护城河可以是越来越深的，这是供求里面其他人很难跟上的。我们看短期的供给是很高，也有可能是茅台的总的供给，远远的不够，虽然说已经供了很多，但是实际上相对他以前的需求来讲，可能差了很多。大家可以算一个账，六万吨的茅台，一吨大概是2000斤，你算一下大概是多少瓶，如果每家一年，有些家庭一年喝不了一瓶，有些一年不止一瓶，平均下来，几亿家庭，其实这个量，有可能总量上还是不够的。这个意义在什么地方呢？首先我们找到简单的供求规律在什么地方，看似违背的，实际上有更深层次原因的话，这些结果就会是比较好的标的。如果可以这样的话，他就可以维持一个很高的ROE的水平，只要他的品牌没有被损坏掉，这个ROE水平是可以维持的，只要可以维持一个很高的ROE水平，这家公司一般来讲，只会赔时间，应该不会赔钱。

第二个，如果跟这个东西相关，我们就可以去看一个点，先看图7这个金融，金融也是一个可以维持很高ROE的行业，首先他有很高的杠杆，这是天生允许他用杠杆，他的核心一级资本，大概就是8%左右，但是他等于是做了很高的，十几倍的杠杆，银行可以这样去做。正常来讲，比如说前面这两个线，这两个黄色的线，因为红色的是招行的净息差，另外一个是宏观的，一个是贷款利率，一个是存款利率，大概代表了法定的，总体来讲，息差是多少。

所谓的供求的规律，只要整个的贷款利率和存款利率往上走，他的贷款利率和存款利率往上走，基本上隐含着经济是可以的，对货币的需求是往上的，在这个往上走的过程里面，资金一定是稀缺的，稀缺的过程，基本上就是代表了净息差是往上走的，所以加息的过程，净息差是改善的。降息的过程，对银行是受损的，降息的过程，净息差就是往下的，银行赚的钱都是减少的。例外就出现了，从2015年，最后这一波，因为后面2015年底之后，这一块儿下来之后，法定的就没有调，没有变化，刚开始招行也有一段往下走，后来又往上走了，至少这两年没有加息，不管是存款也好，贷款也好，是没有往上走的。我们就要知道，到底什么东西，他使这个东西，他的净息差可以往上走的，他的往上走是不是能够持续的，这就是我们说的，要对刚才的投资，大家可以去思考的问题。

考虑负债结构问题。因为招行大家都比较熟悉，就是活期存款比较高的多一些，零售客户比较多一些，招行老是给大家的额度很低，资金成本又很高，在里面存，招行里面就是偏活期，占比相对其他银行要高一些，这是净利息收入对他的贡献。因此图8显示，招行明显在上面，跟大家分道扬镳，鹤立鸡群的感觉，其他的都是慢慢往下走的感觉。他的点为什么这么高？核心点还是他搞了一堆高端的客户，搞到这个点之后，他的整个资金的供应量就会比较充裕，比较低成本资金的公寓，就比较充足，所以他整个付给存款客户的利息就比较低，这种低为他后面做很多事，都可以做到很好奠定了基础。这是他对ROE，银行的ROE大概是在15%，16%的样子，净利息这一块儿，招行贡献了接近5个点，这是很高的水平了，这是资金这一块儿供求的点，我们只要把供求搞得更细一点，所有的行业都可以这样分析他。

这是所有行业里面，万得四级分类，200多个子行业的营业收入，这些行业里面，如果大家感兴趣的话，可以一个一个去拆，有些行业，农业、采矿这一块儿，从供求这一块儿来讲，属性就很差，比如说农业，他的门槛简直是太低了，只要有一个东西，就可以增加供应，这样的话，整个周期波动就很大，他的ROE就很难维持很高的水平，如果你把这个行业全部弄完一遍之后，你就会发现，还是会回到刚才我说的，最好的，最有能力维持很高ROE水平的，就是品牌消费+银行，这两个东西就是最好的行业属性，其他的行业有，但是临时性的，不会像他们这些东西，会维持那么长的时间。在这里面，大家就可以找到很多的投资机会了，这是一块。实际上，如果大家对整个股票市场感兴趣的话，有些投资，很多做得很好，做得很出色的投资经理，基本上也是在这两个领域走，这两个领域，还有一个特征，第一个，刚才提的，供求结构决定了这个行业属性可以维持很高的ROE，另外两个其实也是，第二个，投资者结构很稳定，其实也是一个所谓的二级市场的供求，二级市场是买卖出来，是交易出来的，有人买，有人卖，到底多少人买，可以作为需求，多少人卖可以作为供给。总体来讲，这些行业的投资者以偏中长期的机构投资为主，这里面拿进去之后，一般就不怎么去动了，基本上就不怎么动了。所以这一块儿来看，他们这一块儿整个需求结构，也是比较稳定的，这是可以长期的去对这个行业有改善的点。

接下来讲的，跟供求关系可能不那么大，但是有助于我们在某个时点，去考虑供给的点，这是他的市盈率，所谓的股价，市值比利润。这个就很有意思，从2010年开始，2010年之前波动很大，2010年之后，接近八九年的时间，这个曲线就很有意思，基本上是在什么水平，基本上是在10到20之间这个水平去波动的，最低大概是8左右的水平，大概是这样的水平，最高也就是20左右的水平，这两个点，他对应的什么东西呢？8左右，20倍是5%左右的水平，这就意味着一个好的公司来讲，他跌到一定份上之后，很便宜的时候，就相当于一个债券，固定收益类的产品，这个时候他还有很稳定的行业属性，只要这个公司不是犯了大事，未来活不过来了，只要后面还能活过来，就意味着他是一个期权，是一个固定收益再加上可以往上收益的期权。一旦到了这个点上，十倍左右的时候，很多人，长期投资者就会开始买他，一旦到20倍左右的时候，反过来，就会去卖他，整个估值区间很清晰，估值区间清晰最大的意义就在于知道什么时候进，什么时候退。这一点，别看起来很简单，实际对市场来讲，这是很重要的一点，会买的是徒弟，会卖的是师傅。比如说TMT，电子类行业的估值，他的估值区间，可以从20到30，可以到50，可以到100，A股市场200也到过，你30觉得贵了，他还可以再涨，到50倍还可以涨，甚至到150倍，大家觉得还可以，这就带来一个很大的问题，你不知道什么时候去卖？总是去博弈什么时候卖，博弈的结果，50倍不愿意卖，70倍不愿意卖，实际上，他很快就会再跌回20倍，就是在里面来回折腾，很难有什么赚到钱的机会，他有一个很清晰的估值区间，就有利于大家去做投资的决策。他的行业自身基本面的特征，再加上投资者特征，再加上估值的变化，这就使品牌消费，加上银行，对绝大部分个人来讲，都是绝佳的投资机会，绝佳的可选方向。其实刚才提的，如果你想做得更好，对刚才这些行业，就可以去做他的每一个行业的供给和需求的特征，他的弹性是什么样子的，当然你如果觉得想刺激一些，有些可能在很短的时间内，就可以赚很多的钱，一两年的时间可以赚好几倍，也可能一两年的时间，亏70%，80%，也是正常的。综合来讲，收益率就不是很高，这一块儿可以去做一个比较详细的分析。

这是第一个点，是最重要的点，别看他是最简单的，我们回到最开始那张图，很多人都觉得他能跑赢市场，实际上很多人并没有好好去研究最基本的这个行业特征，结果反而不是那么好。

二、四部门经济模型在汇率分析中的应用

第二，看一个最近的热点，估计大家都比较关心汇率的事情，又快接近7%水平，汇率对于国内所有的资产，有锚的作用，如果汇率出问题，国内所有的资产对他会有反应，这也是我们学完宏观经济之后，如果在这个行业做的话，肯定是必须要考虑的一个点，对每个人也是有意义的东西。这个东西说白了，就是四部门里面的储蓄、投资恒等式的东西，归根到底，其实就是这个东西，这是一个简单的，最近指数的表现，这大概是兑美元的，大概是2012年之后，最近又接近7%的水平，到底会上还是会下，是我们后面要提的一个点。

先说一个基本的表现，至少从去年以来，从2018年之后，影响汇率的，先找到什么东西在影响他，至少看起来是中美贸易冲突给汇率影响比较大的一个因素，看起来和这一块儿的关联度比较高。这是最近几年里面发生的事情，包括央行暂停逆周期因子，包括降准，包括开始征税，包括这一堆的事情，我这个就不再细说了。我们看有几个关键的转折点，第一个转折点，是去年开始要征税，这个时候就是一轮贬值的趋势。从大概是6.3%左右，一直到接近7%左右，大概是10%左右的贬值。第二个拐点，是习主席和特朗普的通话，有缓和的迹象，第二次是G20，有一波升值的趋势，这是两个趋势。最近忽然之间又发了一个Twitter，又开始在贬值，这是一个基本的情况。

我们再看一下人民币汇率基础的背景。分析每一个汇率，他的条件是不一样的，后面的那些点，对于很多汇率都是一样的，但是对于特殊的，比如说人民币汇率，他有一个特殊的基础的环境，这个基础环境就会导致差别比较大。第一个，汇率的结构，首先他是中国的外汇市场，你需要有实际的需求，第二，这里面总体来讲，大鳄很少，当年的香港一样，有大鳄在里面折腾，这里面总体来讲是很少的，主要就是银行这些金融机构。所以我们能看到，第一，基本面的关联度更高，第二，整个市场的价格方向也不是那么强，不像国外市场那么强，这是最基本的，后面我们还要去回到这一块儿去看，这是另外几个制度性的变化，和制度相关的，大概是三块。第一块，2015年811汇改，那是第二轮股灾，第一轮股灾是2015年的六七月份，8月份又来了一波股灾，那一波股灾的催化剂就是811汇改。汇改之后，人民币有一波贬值，贬完以后，整个新兴市场都跟着贬，又搞了第二波股灾。最主要是参考上一天收盘的价格汇率。2015年12月中旬，又做了一次，2017年5月份，到目前，这是目前中间价的形成，大概是考虑到这三块。第一块是考虑上一个交易日收盘价的汇率，这个大概反映了市场的需求。第二是参考一揽子货币汇率的变化，这个主要是对一揽子货币要保持稳定。第三个，所谓的逆周期因子，本来是往这个方向，逆周期因子就是往那个方向去做一些平滑，这是人民银行来管的，这就是整个汇率这一块儿。第三块，才是可以动的一个点。

影响汇率的因素，第一个，肯定是经济基本面，从事后的结果来看，好像PMI和美国PMI的变化，相对的变化会关联度更高一些，其实你看以前的点，也是大概有这样一个考虑，差不太多。目前来看，到前两天，公布了最新的数据，好像都不太好，中美都不太好。我们总体来讲，已经不太好很长时间了，他们是刚刚开始不太好，这是第一个变化。再是和出口、进口相关，顺差这一块儿的东西，这一块儿的点来看，只要进口比出口快的话，那就有点压力，反过来就会相对的好一点，但是跟原油关联度也很大，这是导致金额波动很大的因素，原油这一块儿，如果想分析汇率，这一块儿也要看。还有就是储备的变化，如果储备波动很大，汇率波动也很大，目前来看，算是比较稳。这三个因素，如果没有中美贸易，人民币应该不是贬值的，应该还行，相对比较强的，这是只看基本面这一个点。

第二个因素，资本流动。我们分别看新兴市场和发达市场。发达市场总体来讲，最近都是往外走的，整个资本流动都是往外出的，新兴市场还好，基本上还可以，还在往上走的情况。这看起来也还行，这一块儿A股市场也是这样，上个月不太好，上个月北向资金，沪股通和深股通，我们开通了一个香港和内地的港股通，上个月之前全部都是流入的，大概流入了900多亿的样子，但是5月份一个月就流出了500多亿的样子，这种流动的确是对目前来看，相对是比较大的波动因素，除此之外，还有一些其他的跨境资本的流动，这一块儿比较细的拆，我就不再拆这个东西了，这是一个点。

第三个因素，美元自身的表现。美元指数大概有三次比较大幅的升值，最近40年以来，80年代之后，这40年，大概有三次比较大的升值，这三次总体而言，一次比一次弱，这是一个点。我们看80年代的时候，他当时的美元强的点是什么呢？就是联邦的基金利率提到很高的水平，将近百分之十一点多的水平，那么高的水平。第二次也是加息的过程，第三次也在加，但是幅度上就小很多。所以我们看，美元就没那么强，这是一个。

看美元的话，看他的赤字，贸易赤字和财政赤字，实际上财政赤字与美元走势的关联度更高一点，一搞财政赤字，美元就相对更好。如果财政赤字增加，他就会更强，美元相对就会更强。历史上来看，大概是有这样一个表现的特征。贸易赤字这一块儿，就不是那么的，看起来关联度没有那么强，不像财政赤字，这样来看的话，我们可以初步猜一个，这一波美元的上升本身就不会那么强，比如说100以上，美国自己也扛不住那么强的汇率，他一边跟所有人在打架，一边往自己身上砍刀子，是挺难的。特朗普天天说美联储不要再加息了，应该减息，差不多就是这样的理由。美元太弱，他也不会同意，因为美元的铸币权还是在那儿的。美元看起来到98左右，再往上应该也是很难的，这意味着人民币的汇率也不应该很差，首先踢掉要中美贸易，按说不应该踢，这是很重要的，如果踢掉他，人民币汇率应该是往上走的。

和美元相关的另外一个因素，美国和其他国家的利差，这一块儿基本上也是同步的，只要美国相对其他国家的利差往上走，美元指数相对也是比较强的。大部分时间，美元对人民币，和美元指数的走势是一样的，但是最近就脱钩了，这是最近几个月开始脱钩的，美元看起来并没有很大的变化，但是人民币贬得比较快，看起来波动幅度大一些，这是和刚才说的，主要是中美贸易那一块儿的点，是相关的。

第四个因素，逆周期因子。这是央行自己做的事情，没有什么理由，央行说他怎么去弄，就怎么去弄这个东西。我们可以去猜，最近这一块儿，其他都没变，很可能这一段，央行的逆周期因子又在起作用了，这一块儿他主导的作用可能更强一点。到目前这个份上，有可能逆周期因子就会往下去压。

在811汇改之后，我们的总理和行长天天都在喊，人民币没有贬值的基础，大家还创造了一个成语，仍无贬基，实际上汇率一直是贬的，这个时候他不说了，反而开始去升值了。中国的中债十年期国债的利率，在利率往下的时候，你再怎么说，这个压力其实还是在的，他就会有这样一个贬值的压力。如果你往上走的时候，可能汇率的压力自然的就会减小，大概就是这样一个情况。去年也是这样的考虑，目前到这个份上，我们就可以分析很多的事情。第一，我们的利率空间，其实是有限的，这就是大家学的不可能三角，汇率、利率那三个。这样看的话，汇率这一块儿保7，利率这一块儿，就很难实现降低资金成本，如果资金成本往上，汇率就会保得住。

短期的因素分析完以后，我们就会想一点，中长期会沿着什么方向去走。实际上短期是不断的，慢慢的凑成中长期，中长期的方向，回到中长期，就是刚才说的那个公式，分析那四个因素的时候，大家有没有感觉，就是和那几个点是反复的跟他相关的，就是那几个数，正负的变化，你就可以去考虑这个点。如果我们看中长期的点，这是一个参考，这种所谓的高速经济体向中速经济体转变的过程里面，他的汇率的变化，这样一个情况。一个是日本的经验，一个是韩国的经验，另外是中国的，中国目前走到这个份上。这样来看的话，看起来好像应该是往这个方向去走，我们看细一点的，一个是韩币，如果我们目前大概走到这个份上，这样看的话，好像应该是往这儿去走，如果你要再看日本，应该是往另外一个方向去走，一个升值，一个贬值，因为韩币在1998年之后是贬值的，日本那个时候是升值的，到底是什么原因导致的这个贬，这就是一个最关键的区别，这就是当时日元升值的状况，就是储蓄率的情况，储蓄率到底是上还是下，储蓄率如果是上，整个汇率就有可能是升的过程。

我们回到最前面这个里面来，四部门经济，储蓄、政府、海外部门。投资率和储蓄率，经常账户，我们就可以给一个结论，如果我们要维持一个很高的投资水平，还做很高的投资，我们就可以得出来一个结论，我们的汇率中长期是贬值的，贬值压力非常大，为什么这么说？刚才说了，投资如果想维持一个很高的水平，但是我们的储蓄率是往下走的，如果想弥补的话，就得去借国外的钱，外债就会往上走，一旦出一点问题，那你后面整个汇率的压力就开始，贸易的赤字就会出来，那你的汇率压力就会往压力的方向走，这就是为什么我们虽然也会托基建，但是不会像之前一样，把整个投资水平拉得很高，即使我们托基建，我们目前的基建大概是4%左右的增速，即使往上拉，也就是拉到7%，8%，跟GDP差不多的增速，想拉到之前的20-30%，不太现实。如果拉完之后，整个汇率的贬值压力就会很大，汇率一旦贬值以后，整个房地产市场就会出一些问题，股权市场也会出一些问题，那你所有的问题就基本上都来了，所以我们就可以去猜，应该不至于去做很高的固定资产投资增速。

通过这几个点，我们就可以得出来目前大家分歧很大的东西，会不会大水再去泼投资，从这个来看，我觉得都应该不会，都不会得出来那个结论。那我们到二级市场来看，就是什么东西？就是和固定资产投资相关的很多行业，就没什么很好的机会，这是这一块儿的点。最主要的目的，还是为了看汇率，你也可以反过来，如果看到后面两年，整个投资增速还维持在很高的水平，不管是主动也好，被动也好，比如说固投，还是百分之十几，我们就可以猜，用不了多久的时间，新一轮的汇率贬值就会出现了，虽然我们管控的力量会很强，但是整个压力会越来越大，这是这一块儿基本的考虑。

总结一下，汇率以上几个点来看的话，第一，我们还想维持相对不低的经济增速。第二，也不愿意把投资弄得太高这样一个基本的要求，这是长期的，这就意味着汇率中长期可能是有些贬值的压力，但是不会很厉害，短期来讲，看着贬值到7迫在眉睫，但是真正的破7还是挺难的，看着压力大，短期不一定很差，中长期应该是比较弱的，我们就给这样一个基础的考虑，这是一个点。

来源：北京大学国民经济研究中心电子期刊《原富》2019年第7期总第51期