宏观经济学在金融分析中的应用(下)

2019-07-25

三、经济增长、边际定价与市场择时

我们看第三个,有时候很多人说研究宏观好像对投资的意义,经济增长的意义不太大,有点偏虚的东西,实际上不是。宏观在任何时候,对股票市场都是最重要的一个变量,这是我们,刚才提了,我们选择投资机会,怎么考虑。我们想跟大家聊的,想做投资,最好在哪一块儿做,做得是最轻松的,跟前一段芒格说的一样,想钓鱼,你得知道哪儿鱼多,你去钓,没有鱼的地方你去钓,是钓不到鱼的,那两个领域就是鱼很多的地方。第二,汇率这个事情,是影响国内所有资产的一个矛,这个东西肯定得考虑这个点。第三,稍微考虑一下择时的问题,包括边际在市场里面比较有意思的点。

择时在A股市场里面比在国外要重要一些,其实国外大部分时间是不怎么择时的,国外的那些基金,总体上都是满仓操作,很少像我们一样,一年换个几轮,国外一般不这样,国外一般持仓之后,变化不大,变化很小。如果我们看择时,这大概就是影响市场的八九个因素,这八九个因素,总体上除了最后这一个技术分析这一块儿,都可以归结到中间的这三个大的因素,就是经济增长、流动性和政策,这三个因素其中经济增长决定了EPS,就是决定了业绩,流动性和政策对估值影响比较大,EPS和PE这两个东西一乘就是股价。

从2002年开始,到2010年左右,这几个因素大概是怎么去表现的。2002年,有个五个月的反弹,对此想说几点。第一,这种反弹,其实不参与是最好的,第二句话,要参与的话,就是怎么去找这些因素,这可能需要好的点,他的催化剂就在于,一是政策,国有股减持,可能大家对这个东西已经没有任何的感觉,慢慢大家会知道,国有股减持在历史上是影响很大的一件事情。国有股减持对A股市场影响很大,只要一提国有股减持,市场就出事,只要一停,市场就比较好。另外就是流动性宽松,这两个因素,应该是这一波反弹最主要的变化。我们看一看,首先是叫停,国有股减持,说不减持了,因为当时一直在跌,跌得很吓人。另外就是又降了一次息,后面又搞了一次降息,这两个,所以说我们就看,经济先下来一次,上来之后又下来,又往下走了一次,经济有一个大概的触底的情况出来了,这就是这一波反弹最主要的两个因素,这两个因素都是很小的事情,一个是小政策,一个是流动性的变化,这是一个较短的机会。

第二个机会,2003年的1月到2003年的4月,这也是一个很短的反弹,时间大概也是几个月的时间,但是反弹的幅度还是很大,这个东西,他的最主要的东西就是经济增长,比如说我们研究宏观,那你就知道,经济未来是上还是下,这是几个大的点。如果上的幅度很快,即使有其他因素不好,也会带来一波不错的反弹,经济增长,盈利改善带来的反弹,后面就是2003年有一个SARS,我们当时上学的时候,这个东西还是挺吓人的,学校封得很严,不让出去,所有的学生在围栏50米有几个人看着,不让进来,也不让出去,当时所有的学校都这样管着,那个时候大家觉得这是一个很大的事情,要出大事一样,经济一下就要出大问题一样,没有经济活动了,经济下来的很快,那一波的反弹基本上就结束了。

但是那个时候,第一次出现价值股,这个行业我们就不说了,因为这个大家不是那么关心。第一,经济增长靠的是什么?一个是投资,一个是出口,2002年、2003年,刚加入WTO之后不太久,那个时候积极性很高,投资搞得很猛,出口也起来了,整个就很好。但是很快的,来了一个SARS,就弄下去了,基本上就结束了。比较有意思的是什么呢?世界性的影响,SARS,没有多久就结束了,SARS大概到了冬天,11月份,就解除这个风险了,这个事情结束之后,大家回过头来看,好像经济还行,经济没出什么大问题,基本上还可以,又延续了之前的逻辑,等于SARS之前的逻辑还是在延续的,整个指数又开始往上涨。还有一些其他因素,但是这些因素不是那么重要。

所以他的结束是在什么时候呢?就是宏观调控,当时有一个铁本事件。本来走得都很火,热情都比较高,但是后来可能中央觉得整个经济过热,就来个一个调控。当时是投钢铁厂投得很猛,铁本这个公司,江苏已经投得差不多了,突然下了一个文件,把这个公司弄垮了。之后中央继续发狠招,那个时候大家就比较担心,市场在那个时候那一波反弹基本上就结束了。这个事情,大家会担心对后面的经济,往下有比较大的冲击,这是一次。

下一次是制度红利,2005年7月到9月,这个很短,第一次搞股权分置改革,开始试点,开始做,大家觉得很多年的问题终于要解决了,国九条都开始出了,这也是政策的变化,政策的变化都不是巨大的考虑,这也是一个点。

一直等到9月份,三一重工第一个试点,市场忽然觉得不对,这个东西是不是有点被骗了,或者怎么回事,那一波反弹就差不多了。又过了不是很久的时间,就来了一个大牛市,这一块儿有一大堆,大家应该有点感觉。2005年到2007年这一波大牛市,我们看他的经济增长这一块儿,经济增长很好,流动性又泛滥,因为当时出口很好,外汇占款特别多,央行也对冲不了,又搞了股权分置的改革,这三个东西都在,就有了超级的大牛市,所有的大牛市,经济增长又好,流动性,钱又多,大家又有信心往上走,基本上就是一个大牛市。我们把这几个都看完之后,你就可以去猜,往后会给一个什么结论。细的我就不说了。

另外就是四万亿,2008年,这个大家感觉应该是越来越清晰一些。四万亿,第一是经济起来了,流动性也好了,但到了2009年的8月份之后,就不再放流动性了,我记得当时开始给银行打招呼,不要再放贷了,再放贷就不行了,那个时候就开始往下去压,那个时候基本上这一波就差不太多了,反弹基本上就不行了,保增长没有办法,后面就是另外一波点了。如果我们从这几个因素去看,比如说研究宏观经济,研究宏观,首先第一点,必须得知道宏观经济的方向是什么方向,这是第一个需要考虑的。第二个,他的力度是多大,就是边际是什么情况的,是一个很高的上还是很高的下,是要考虑清楚的。这个考虑的点,就是所谓的三架马车,每一轮经济的增长也好,下行也好,一定有一个着力点。如果从这几个点来看,刚才我们也提到了对流动性的看法,很难看到流动性上涨得很快。经济增长,出口一直在往下压,投资也是这样的情况,消费在中国是滞后的,所以整个经济增长的压力是在那儿的,这样我们就可以猜,大牛市应该还不到这个时间点,这就是宏观的研究,在择时上,到这个地步,基本上就不错了,基本上就可以了,可以算是一个不错的点。有了这个结论以后,我们再去做长标的选择,是可以的。我们再回去补充一下刚才提的那两个行业的估值,我们刚才看的那个数,到目前估值水平是不低的。前一段时间,又到了上面,公司很好,但是很贵,我们就需要去等时间,一直等到总会有一些事情,把这些公司的股价给打下来,那个时候大家再去考虑,是来得及的,从择时到选行业,我感觉这些东西,对整个的做投资,还是有那么一点作用的,大家感兴趣的话,可以再去往深的东西去考虑。

四、政府和市场的关系

按正常来讲,政府应该是顺应市场,但另外一方面,市场也会失灵,到底政府应该怎么应对这个市场,这历来都是一个争议巨大的问题,到底是对还是不对,因为他很难做实验,你不能说在实验室做一个实验,这个事情是对还是不对,但是有些事情,我们也可以做一点分析,这是一个现象。常规来讲,商品的价格应该和经济的增长方向差不多,除了滞胀以外,滞胀在历史上是很少的,典型的滞胀其实就是70年代全球出现过一次,其他地方都是国别性的,都是小国经济,可能会出现滞胀,大国经济是很难出现标志性滞胀的。类滞胀,有些行业有些分析师说是类滞胀,这是一个投机取巧的考虑,一般来说,基本上和整个经济的方向是差不太多的,无非就是幅度大小的问题。但问题来了,最近经济是往下的,而PPI却是上涨的,这是为什么呢?就是我们现在所提的供给侧改革,这个东西就会把整个上游的供给需求结构给打乱了,特别是在供给这一块儿,打掉了非常多的产能,使供给就会下得相对比较多,所以价格就会很高。常规来说,一个周期,经济繁荣的时候,价格往上走,当价格往上走时,实际上我们的购买能力是下降的,购买能力边际不断下降,一直到我们没有能力再去消费,再去扩张,经济就会往下走,价格就会慢慢的跟着往下走。价格往下走的过程,实际上边际是改善的,你的购买能力是在增加的,这才是一个正常的循环。但是结果就是,我们如果把价格打得很高,他就会抑制整个经济的改善。所以其确实改善了国内的行业结构,但是对于整个经济周期,不一定是好事,这是对这个事情第一个看法。

美联储资产负债表里面的总资产在2008年有一个大幅的跳升,所谓的量化宽松,他为什么做这个东西,为什么非要搞这个点呢?如果按照以前的经济理论,应该出清,但是他实际上挡住了这样一个点,可能的一个原因,他吸取了30年代整个大萧条的教训。因为当时下的时候,货币上是在收的,当时伯南特,他当时是研究大萧条的,他的做法,什么都不管,直接先放钱再说,直接把这个东西先托起来再说,我们就可以看到,整个这一轮经济,2008年经济的箫条,时间很短,不像30年代,大量的失业,后面有战争,这可能是经济学对整个全球的贡献,吸取这个教训。

不仅是美国,日本也是这样的,90年代时候的日本没有吸取30年代的教训,90年之后,如果按照后面应该怎么办,应该马上实施这一轮,最近这四五年,他如果实施之后,有可能日本就不会那么惨。经济学没法做实验,他放完之后一定会好,没法这么说,理论上来看,应该要比当年要好,这就是为什么这一轮,日本义无反顾,一看不行,日本央行马上就直升机撒钱,实际上就是直升机撒钱,他买股票,买国债,只要在日本能有的资产,他全买。整个日本都归日本央行了,整个股票,都是日本央行拿着的,说白了,就是不停的撒钱,维持日本经济。政府对于经济的影响,你怎么评估他,到底是好事还是坏事,按照理论来说,出清传统来讲是好事,但是发展到目前的状况,做这些事情,有时候未必是坏事。

这就引出一个问题,为什么全球发那么多货币,全球没有通胀,而且很多地方,存钱还要交给他利息,他是负利率,之前是日本,现在连欧洲也这样了,存钱,别说没有利息,你还要给他钱。按以前来讲,发那么多钱,应该是有通胀的,这是为什么样呢,是需要大家关心的。按照以前,60年代之后,我们知道那一轮全球经济不行的时候,大家就发货币,发货币的结果,70年代十年的大滞胀,目前为什么没有出现这些情况呢?大家可以去后面思考思考,看这些比较有趣的点,会不会结果还会发生,只不过现在还没到那个时间,这是一个点。

杠杆率问题,大家都知道,我们现在的杠杆率很高,一季度又上到了260左右,我记得是248,现在又在往上走,杠杆率到底有没有一个阈值。这个事情看起来也没有这样一个点,从国际上来看杠杆率,印度是最低的,巴西是其次的,后面是德国。日本的宏观杠杆率接近在380左右的水平,但是他还没有崩,这是一个比较有意思的,为什么他不崩呢?我们看另外一个,马来西亚,当年在200左右就崩了,我们再回过来看,240还是250的样子,因为这个红线是中国的,的确我们上得太快,在短时间内上来一百多个点,是很快的。这就是我们为什么去杠杆,不让他上升过快的原因。

回过头来,我们的杠杆率可能还有很高的空间,我们说不行,又开始放水了,一定要出什么大问题了,可能最后的结果,我们看到我们宏观杠杆率,后面很多年,继续往上走,一直往上走,但是还是看不到崩的情况出现。问题就来了,到底区别在什么地方呢?有可能是外债的原因,如果宏观杠杆率借得钱很多,而且是借得外债很多的话,到一定的水平之后,崩的可能性,概率就会增加得速度很大,这个是有可能,为什么是有可能,因为现在马来西亚外债也很多,但是他也没出什么问题,一旦资金外流他就会崩,问题是他现在没有资金外流,这是我们要研究的点,什么事情出现会使他资金外流,这是我们做金融的整天会盯着的事情,看着这些点去考虑问题。这些点不是靠研究得出来的,要考虑政府的行为。他要怎么做,想什么事情,这并不是埋头搞数据就可以得出结论的,这是要看政府怎么做的。

五、三部门经济的应用

所谓三部门经济的应用。前面几点,相对我感觉还是比较传统的经济学,最后一部分是我自己用的,我自己用的是哈耶克那套理论,他的缺陷很明显,他是极度反政府的,他觉得无政府主义是最好的,这个也不可能实现,怎么可能会有无政府主义呢?所以这也不可能的。但是他对经济的认识,我感觉对于我们做这个研究,做投资,还有一点参考的意义。这就是所谓的重点看的三部门经济,政府、企业和居民这三部门的情况。这对于我们做配置,做投资是比较好的一个线索,这是其中一个,他们解释的整个资金的变化,从资金开始,到最后经济的结束,这个流程大概是什么流程。这个过程,我们只需要看目前可能是什么流程,下一步可能是什么样子,那我们就可以对投资做出来一些参考的建议。

第一是货币,如果这个钱是给生产者,生产者就会把钱给企业,企业借钱去投资,投资出来再往上走,这一套的流程。给完钱,利率下降,拿了钱,你要建厂,中间你的需求就会起来了,材料就会起来,价格就会上来,生产资料就会往这一块儿走,消费品供给就会少,消费品价格就会上升,很多企业看消费品价格起来了,他觉得这一块儿有利可图,又把资源往这一块儿去投,意味着刚才生产资料这一块儿的资源就会向消费资料这一块儿流转。但是资源一时半会是流不过来的,流不过来就出问题,要么有新的资金加入,再注资金,这是一条线索。如果没有新的资金注入,完了,就开始逆循环了,整个周期就要往崩的方向走了,这就是一个周期从开始到结束,这样一个过程,这是往这一块儿走的考虑。

回到投资的意义,我们2009年的投资,第一是投了,信贷瞬间高速增长,肯定是放钱了,这是第一步。第二步,放给谁了呢?其实主要的是放给,最前面的一点,主要是给非金融企业,住户部门的占比还是往下的,非金融企业是往上的,这就是刚才那个东西。他的结果是什么呢?如果我们看到这些钱都贷给企业了,我们就可以做一个方向,可以关注这些公司,材料类的公司,就会表现得很好,因为需求肯定会起来。刚才那个,一个是海螺,一个是三一,这都是刚才说的很好的表现。消费品表现就是一般般,不是那么好。

第二,如果这些钱企业不要,其实国外很多都是这种情况,钱先给消费者,直接到居民部门,给消费部门,就是这个循环的过程。不管给谁,大量的货币一旦出现,一定会带来一个周期的上行和一个周期的下行,这个过程就会对整个资产产生影响,这是我们关心的一个点。对应的,这是2014年,但是经济已经不行了,又开始放货币,放了货币以后,右边这个图,我们可以看得很清楚,住户部门的贷款就是这样上去的,非金融企业的贷款是这样上来的,这是往这一块儿走。跟居民相关的行业和公司,就会很好,这是格力,茅台,这个时候伊利就好了。海螺前面那一段好,后面就不太好了,2016年初,又放过一次货币,那次是搞一次基建,基建投资一下搞得很高,三一是一样的。这就是我们说的,货币,三部门,首先他的好处在什么地方呢?我们只需要观察,第一,货币、信贷有没有出来,这是第一步。第二步,通过什么东西出来。地三步,到什么地方去了,大的是三块,政府、企业和居民,这三块,这三块的不同就会带来后面整个循环的区别,这对于我们做配置,做什么东西,都是比较有意义的。

我们再回到目前的情况来看,一年多的时间,信贷的变化不大,整个就是在10%左右的增速。一季度的时候,冒了一下头,从10%到接近11%,大概有一个点的增速,一季度的社容、信贷都很高,大家说是不是要大放水了,但是后面,实际上没有这个条件,目前为止,还没有大放水。所以目前这个扳机还没有抠响,都听着这个扳机什么时候能够抠响,这是第一个,因为已经持续了很长时间,再持续一年,明年有可能扛不住,这个同样的事情可能还会再发生。

刚才这里面的东西我们没说这么细,如果把每一个部门都拆完以后,就是这种情况。一季度,我们觉得不会大防水,原因就在于,他有很特殊的现象,如果我们可以去猜一下最近30年,每一次货币投完之后,钱的分布情况,如果还是按照这个状况来看,至少这一次,金融部门是收缩的,金融部门收缩就意味着这两年搞的金融的,整顿金融乱象这个事情没有结束,还在整顿,这是很难扩得起来的,包括同业,还是在整顿,这是第一个异常的点。

第二个异常的点,政府部门占比极高,前三个月的数,新增的资金里面,接近1/4是在政府部门。我们就知道,政府这两年最主要的任务是什么?是压减平台的债务,政府要往下压,这一块儿的扩张应该也不大,意味着现在的扩张,应该不是一个持续的扩张情况,这是细的表现。

这个和刚才那个其实是一样的,最大的变化就是整个金融部门是往下的,最近一年等于是收缩了将近三万亿资金的情况,这个收缩还是很大的收缩,这就意味着,刚才那两个循环都没有发生,都不到可发生的时候,现在就不用着急,继续等着什么时候抠动扳机就可以。

后面我们如果要猜的话,研究深一点,什么因素会使得他抠响这个扳机,有可能是中美贸易,或者是发生什么其他的情况,这是后面我们要去看的。从目前能看到的新闻这些东西来看,看起来还是要保持定力,至少目前是这样说的,是能保持到什么时候,这就是后面要去看的一个东西了,三部门,这几个地方,其实你拆得细一点,和我们学的原理一样,你要再加上乘数,其实你可以做得更细一点,只不过循环的过程,每个人要相信每个人的东西,我们还要知道,我们这一套理论,到底他的缺陷是在什么地方,2013年我们犯过一个很严重的错误,我们看到现在起来了,觉得很好,3月初,我们出去调研了一圈,企业反映,你们想得太幼稚了,根本就不靠谱。后来发现,企业是对的,我们的判断是错的,比较离谱的。原因就在于,这套理论他是有很大缺陷的,你还是需要去调研,所以我们经常出去调研,就是这样一个考虑,理论和实践还是要去不断证伪,随时想着证伪掉,这对于我来讲,前面的教训还是比较大的教训。

这就是我今天给大家报告的主要内容,是这五块内容,讲得比较散,当时想的比较粗浅的想法,给大家几个基本的认识。第一个,其实最基础的经济的理论,他的效果是最好的,所谓的供求这一块儿,别看他简单,但是他对所有东西的意义是最大的,只不过我们是不是把他搞得足够的细,这是一个点。第二个,汇率,给了好几个因素,这些因素都可以用这一个公式,不断上上下下,加来减去得到这些数字,但是每一段,我们要找到他最核心的点,这是一个点。择时也跟大家交流了一下,择时、选股几块的内容。最后一块,每个人道路的问题,每个人选每个人点的问题,大概是这五块内容,可能讲得还是比较粗浅,希望大家以后研究得更深,有机会再向各位学习,我今天要报告的内容大概就是这些,谢谢大家!


来源:北京大学国民经济研究中心电子期刊《原富》2019年第7期总第51期

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