宏观经济学在金融分析中的应用（下）

三、经济增长、边际定价与市场择时

我们看第三个，有时候很多人说研究宏观好像对投资的意义，经济增长的意义不太大，有点偏虚的东西，实际上不是。宏观在任何时候，对股票市场都是最重要的一个变量，这是我们，刚才提了，我们选择投资机会，怎么考虑。我们想跟大家聊的，想做投资，最好在哪一块儿做，做得是最轻松的，跟前一段芒格说的一样，想钓鱼，你得知道哪儿鱼多，你去钓，没有鱼的地方你去钓，是钓不到鱼的，那两个领域就是鱼很多的地方。第二，汇率这个事情，是影响国内所有资产的一个矛，这个东西肯定得考虑这个点。第三，稍微考虑一下择时的问题，包括边际在市场里面比较有意思的点。

择时在A股市场里面比在国外要重要一些，其实国外大部分时间是不怎么择时的，国外的那些基金，总体上都是满仓操作，很少像我们一样，一年换个几轮，国外一般不这样，国外一般持仓之后，变化不大，变化很小。如果我们看择时，这大概就是影响市场的八九个因素，这八九个因素，总体上除了最后这一个技术分析这一块儿，都可以归结到中间的这三个大的因素，就是经济增长、流动性和政策，这三个因素其中经济增长决定了EPS，就是决定了业绩，流动性和政策对估值影响比较大，EPS和PE这两个东西一乘就是股价。

从2002年开始，到2010年左右，这几个因素大概是怎么去表现的。2002年，有个五个月的反弹，对此想说几点。第一，这种反弹，其实不参与是最好的，第二句话，要参与的话，就是怎么去找这些因素，这可能需要好的点，他的催化剂就在于，一是政策，国有股减持，可能大家对这个东西已经没有任何的感觉，慢慢大家会知道，国有股减持在历史上是影响很大的一件事情。国有股减持对A股市场影响很大，只要一提国有股减持，市场就出事，只要一停，市场就比较好。另外就是流动性宽松，这两个因素，应该是这一波反弹最主要的变化。我们看一看，首先是叫停，国有股减持，说不减持了，因为当时一直在跌，跌得很吓人。另外就是又降了一次息，后面又搞了一次降息，这两个，所以说我们就看，经济先下来一次，上来之后又下来，又往下走了一次，经济有一个大概的触底的情况出来了，这就是这一波反弹最主要的两个因素，这两个因素都是很小的事情，一个是小政策，一个是流动性的变化，这是一个较短的机会。

第二个机会，2003年的1月到2003年的4月，这也是一个很短的反弹，时间大概也是几个月的时间，但是反弹的幅度还是很大，这个东西，他的最主要的东西就是经济增长，比如说我们研究宏观，那你就知道，经济未来是上还是下，这是几个大的点。如果上的幅度很快，即使有其他因素不好，也会带来一波不错的反弹，经济增长，盈利改善带来的反弹，后面就是2003年有一个SARS，我们当时上学的时候，这个东西还是挺吓人的，学校封得很严，不让出去，所有的学生在围栏50米有几个人看着，不让进来，也不让出去，当时所有的学校都这样管着，那个时候大家觉得这是一个很大的事情，要出大事一样，经济一下就要出大问题一样，没有经济活动了，经济下来的很快，那一波的反弹基本上就结束了。

但是那个时候，第一次出现价值股，这个行业我们就不说了，因为这个大家不是那么关心。第一，经济增长靠的是什么？一个是投资，一个是出口，2002年、2003年，刚加入WTO之后不太久，那个时候积极性很高，投资搞得很猛，出口也起来了，整个就很好。但是很快的，来了一个SARS，就弄下去了，基本上就结束了。比较有意思的是什么呢？世界性的影响，SARS，没有多久就结束了，SARS大概到了冬天，11月份，就解除这个风险了，这个事情结束之后，大家回过头来看，好像经济还行，经济没出什么大问题，基本上还可以，又延续了之前的逻辑，等于SARS之前的逻辑还是在延续的，整个指数又开始往上涨。还有一些其他因素，但是这些因素不是那么重要。

所以他的结束是在什么时候呢？就是宏观调控，当时有一个铁本事件。本来走得都很火，热情都比较高，但是后来可能中央觉得整个经济过热，就来个一个调控。当时是投钢铁厂投得很猛，铁本这个公司，江苏已经投得差不多了，突然下了一个文件，把这个公司弄垮了。之后中央继续发狠招，那个时候大家就比较担心，市场在那个时候那一波反弹基本上就结束了。这个事情，大家会担心对后面的经济，往下有比较大的冲击，这是一次。

下一次是制度红利，2005年7月到9月，这个很短，第一次搞股权分置改革，开始试点，开始做，大家觉得很多年的问题终于要解决了，国九条都开始出了，这也是政策的变化，政策的变化都不是巨大的考虑，这也是一个点。

一直等到9月份，三一重工第一个试点，市场忽然觉得不对，这个东西是不是有点被骗了，或者怎么回事，那一波反弹就差不多了。又过了不是很久的时间，就来了一个大牛市，这一块儿有一大堆，大家应该有点感觉。2005年到2007年这一波大牛市，我们看他的经济增长这一块儿，经济增长很好，流动性又泛滥，因为当时出口很好，外汇占款特别多，央行也对冲不了，又搞了股权分置的改革，这三个东西都在，就有了超级的大牛市，所有的大牛市，经济增长又好，流动性，钱又多，大家又有信心往上走，基本上就是一个大牛市。我们把这几个都看完之后，你就可以去猜，往后会给一个什么结论。细的我就不说了。

另外就是四万亿，2008年，这个大家感觉应该是越来越清晰一些。四万亿，第一是经济起来了，流动性也好了，但到了2009年的8月份之后，就不再放流动性了，我记得当时开始给银行打招呼，不要再放贷了，再放贷就不行了，那个时候就开始往下去压，那个时候基本上这一波就差不太多了，反弹基本上就不行了，保增长没有办法，后面就是另外一波点了。如果我们从这几个因素去看，比如说研究宏观经济，研究宏观，首先第一点，必须得知道宏观经济的方向是什么方向，这是第一个需要考虑的。第二个，他的力度是多大，就是边际是什么情况的，是一个很高的上还是很高的下，是要考虑清楚的。这个考虑的点，就是所谓的三架马车，每一轮经济的增长也好，下行也好，一定有一个着力点。如果从这几个点来看，刚才我们也提到了对流动性的看法，很难看到流动性上涨得很快。经济增长，出口一直在往下压，投资也是这样的情况，消费在中国是滞后的，所以整个经济增长的压力是在那儿的，这样我们就可以猜，大牛市应该还不到这个时间点，这就是宏观的研究，在择时上，到这个地步，基本上就不错了，基本上就可以了，可以算是一个不错的点。有了这个结论以后，我们再去做长标的选择，是可以的。我们再回去补充一下刚才提的那两个行业的估值，我们刚才看的那个数，到目前估值水平是不低的。前一段时间，又到了上面，公司很好，但是很贵，我们就需要去等时间，一直等到总会有一些事情，把这些公司的股价给打下来，那个时候大家再去考虑，是来得及的，从择时到选行业，我感觉这些东西，对整个的做投资，还是有那么一点作用的，大家感兴趣的话，可以再去往深的东西去考虑。

四、政府和市场的关系

按正常来讲，政府应该是顺应市场，但另外一方面，市场也会失灵，到底政府应该怎么应对这个市场，这历来都是一个争议巨大的问题，到底是对还是不对，因为他很难做实验，你不能说在实验室做一个实验，这个事情是对还是不对，但是有些事情，我们也可以做一点分析，这是一个现象。常规来讲，商品的价格应该和经济的增长方向差不多，除了滞胀以外，滞胀在历史上是很少的，典型的滞胀其实就是70年代全球出现过一次，其他地方都是国别性的，都是小国经济，可能会出现滞胀，大国经济是很难出现标志性滞胀的。类滞胀，有些行业有些分析师说是类滞胀，这是一个投机取巧的考虑，一般来说，基本上和整个经济的方向是差不太多的，无非就是幅度大小的问题。但问题来了，最近经济是往下的，而PPI却是上涨的，这是为什么呢？就是我们现在所提的供给侧改革，这个东西就会把整个上游的供给需求结构给打乱了，特别是在供给这一块儿，打掉了非常多的产能，使供给就会下得相对比较多，所以价格就会很高。常规来说，一个周期，经济繁荣的时候，价格往上走，当价格往上走时，实际上我们的购买能力是下降的，购买能力边际不断下降，一直到我们没有能力再去消费，再去扩张，经济就会往下走，价格就会慢慢的跟着往下走。价格往下走的过程，实际上边际是改善的，你的购买能力是在增加的，这才是一个正常的循环。但是结果就是，我们如果把价格打得很高，他就会抑制整个经济的改善。所以其确实改善了国内的行业结构，但是对于整个经济周期，不一定是好事，这是对这个事情第一个看法。

美联储资产负债表里面的总资产在2008年有一个大幅的跳升，所谓的量化宽松，他为什么做这个东西，为什么非要搞这个点呢？如果按照以前的经济理论，应该出清，但是他实际上挡住了这样一个点，可能的一个原因，他吸取了30年代整个大萧条的教训。因为当时下的时候，货币上是在收的，当时伯南特，他当时是研究大萧条的，他的做法，什么都不管，直接先放钱再说，直接把这个东西先托起来再说，我们就可以看到，整个这一轮经济，2008年经济的箫条，时间很短，不像30年代，大量的失业，后面有战争，这可能是经济学对整个全球的贡献，吸取这个教训。

不仅是美国，日本也是这样的，90年代时候的日本没有吸取30年代的教训，90年之后，如果按照后面应该怎么办，应该马上实施这一轮，最近这四五年，他如果实施之后，有可能日本就不会那么惨。经济学没法做实验，他放完之后一定会好，没法这么说，理论上来看，应该要比当年要好，这就是为什么这一轮，日本义无反顾，一看不行，日本央行马上就直升机撒钱，实际上就是直升机撒钱，他买股票，买国债，只要在日本能有的资产，他全买。整个日本都归日本央行了，整个股票，都是日本央行拿着的，说白了，就是不停的撒钱，维持日本经济。政府对于经济的影响，你怎么评估他，到底是好事还是坏事，按照理论来说，出清传统来讲是好事，但是发展到目前的状况，做这些事情，有时候未必是坏事。

这就引出一个问题，为什么全球发那么多货币，全球没有通胀，而且很多地方，存钱还要交给他利息，他是负利率，之前是日本，现在连欧洲也这样了，存钱，别说没有利息，你还要给他钱。按以前来讲，发那么多钱，应该是有通胀的，这是为什么样呢，是需要大家关心的。按照以前，60年代之后，我们知道那一轮全球经济不行的时候，大家就发货币，发货币的结果，70年代十年的大滞胀，目前为什么没有出现这些情况呢？大家可以去后面思考思考，看这些比较有趣的点，会不会结果还会发生，只不过现在还没到那个时间，这是一个点。

杠杆率问题，大家都知道，我们现在的杠杆率很高，一季度又上到了260左右，我记得是248，现在又在往上走，杠杆率到底有没有一个阈值。这个事情看起来也没有这样一个点，从国际上来看杠杆率，印度是最低的，巴西是其次的，后面是德国。日本的宏观杠杆率接近在380左右的水平，但是他还没有崩，这是一个比较有意思的，为什么他不崩呢？我们看另外一个，马来西亚，当年在200左右就崩了，我们再回过来看，240还是250的样子，因为这个红线是中国的，的确我们上得太快，在短时间内上来一百多个点，是很快的。这就是我们为什么去杠杆，不让他上升过快的原因。

回过头来，我们的杠杆率可能还有很高的空间，我们说不行，又开始放水了，一定要出什么大问题了，可能最后的结果，我们看到我们宏观杠杆率，后面很多年，继续往上走，一直往上走，但是还是看不到崩的情况出现。问题就来了，到底区别在什么地方呢？有可能是外债的原因，如果宏观杠杆率借得钱很多，而且是借得外债很多的话，到一定的水平之后，崩的可能性，概率就会增加得速度很大，这个是有可能，为什么是有可能，因为现在马来西亚外债也很多，但是他也没出什么问题，一旦资金外流他就会崩，问题是他现在没有资金外流，这是我们要研究的点，什么事情出现会使他资金外流，这是我们做金融的整天会盯着的事情，看着这些点去考虑问题。这些点不是靠研究得出来的，要考虑政府的行为。他要怎么做，想什么事情，这并不是埋头搞数据就可以得出结论的，这是要看政府怎么做的。

五、三部门经济的应用

所谓三部门经济的应用。前面几点，相对我感觉还是比较传统的经济学，最后一部分是我自己用的，我自己用的是哈耶克那套理论，他的缺陷很明显，他是极度反政府的，他觉得无政府主义是最好的，这个也不可能实现，怎么可能会有无政府主义呢？所以这也不可能的。但是他对经济的认识，我感觉对于我们做这个研究，做投资，还有一点参考的意义。这就是所谓的重点看的三部门经济，政府、企业和居民这三部门的情况。这对于我们做配置，做投资是比较好的一个线索，这是其中一个，他们解释的整个资金的变化，从资金开始，到最后经济的结束，这个流程大概是什么流程。这个过程，我们只需要看目前可能是什么流程，下一步可能是什么样子，那我们就可以对投资做出来一些参考的建议。

第一是货币，如果这个钱是给生产者，生产者就会把钱给企业，企业借钱去投资，投资出来再往上走，这一套的流程。给完钱，利率下降，拿了钱，你要建厂，中间你的需求就会起来了，材料就会起来，价格就会上来，生产资料就会往这一块儿走，消费品供给就会少，消费品价格就会上升，很多企业看消费品价格起来了，他觉得这一块儿有利可图，又把资源往这一块儿去投，意味着刚才生产资料这一块儿的资源就会向消费资料这一块儿流转。但是资源一时半会是流不过来的，流不过来就出问题，要么有新的资金加入，再注资金，这是一条线索。如果没有新的资金注入，完了，就开始逆循环了，整个周期就要往崩的方向走了，这就是一个周期从开始到结束，这样一个过程，这是往这一块儿走的考虑。

回到投资的意义，我们2009年的投资，第一是投了，信贷瞬间高速增长，肯定是放钱了，这是第一步。第二步，放给谁了呢？其实主要的是放给，最前面的一点，主要是给非金融企业，住户部门的占比还是往下的，非金融企业是往上的，这就是刚才那个东西。他的结果是什么呢？如果我们看到这些钱都贷给企业了，我们就可以做一个方向，可以关注这些公司，材料类的公司，就会表现得很好，因为需求肯定会起来。刚才那个，一个是海螺，一个是三一，这都是刚才说的很好的表现。消费品表现就是一般般，不是那么好。

第二，如果这些钱企业不要，其实国外很多都是这种情况，钱先给消费者，直接到居民部门，给消费部门，就是这个循环的过程。不管给谁，大量的货币一旦出现，一定会带来一个周期的上行和一个周期的下行，这个过程就会对整个资产产生影响，这是我们关心的一个点。对应的，这是2014年，但是经济已经不行了，又开始放货币，放了货币以后，右边这个图，我们可以看得很清楚，住户部门的贷款就是这样上去的，非金融企业的贷款是这样上来的，这是往这一块儿走。跟居民相关的行业和公司，就会很好，这是格力，茅台，这个时候伊利就好了。海螺前面那一段好，后面就不太好了，2016年初，又放过一次货币，那次是搞一次基建，基建投资一下搞得很高，三一是一样的。这就是我们说的，货币，三部门，首先他的好处在什么地方呢？我们只需要观察，第一，货币、信贷有没有出来，这是第一步。第二步，通过什么东西出来。地三步，到什么地方去了，大的是三块，政府、企业和居民，这三块，这三块的不同就会带来后面整个循环的区别，这对于我们做配置，做什么东西，都是比较有意义的。

我们再回到目前的情况来看，一年多的时间，信贷的变化不大，整个就是在10%左右的增速。一季度的时候，冒了一下头，从10%到接近11%，大概有一个点的增速，一季度的社容、信贷都很高，大家说是不是要大放水了，但是后面，实际上没有这个条件，目前为止，还没有大放水。所以目前这个扳机还没有抠响，都听着这个扳机什么时候能够抠响，这是第一个，因为已经持续了很长时间，再持续一年，明年有可能扛不住，这个同样的事情可能还会再发生。

刚才这里面的东西我们没说这么细，如果把每一个部门都拆完以后，就是这种情况。一季度，我们觉得不会大防水，原因就在于，他有很特殊的现象，如果我们可以去猜一下最近30年，每一次货币投完之后，钱的分布情况，如果还是按照这个状况来看，至少这一次，金融部门是收缩的，金融部门收缩就意味着这两年搞的金融的，整顿金融乱象这个事情没有结束，还在整顿，这是很难扩得起来的，包括同业，还是在整顿，这是第一个异常的点。

第二个异常的点，政府部门占比极高，前三个月的数，新增的资金里面，接近1/4是在政府部门。我们就知道，政府这两年最主要的任务是什么？是压减平台的债务，政府要往下压，这一块儿的扩张应该也不大，意味着现在的扩张，应该不是一个持续的扩张情况，这是细的表现。

这个和刚才那个其实是一样的，最大的变化就是整个金融部门是往下的，最近一年等于是收缩了将近三万亿资金的情况，这个收缩还是很大的收缩，这就意味着，刚才那两个循环都没有发生，都不到可发生的时候，现在就不用着急，继续等着什么时候抠动扳机就可以。

后面我们如果要猜的话，研究深一点，什么因素会使得他抠响这个扳机，有可能是中美贸易，或者是发生什么其他的情况，这是后面我们要去看的。从目前能看到的新闻这些东西来看，看起来还是要保持定力，至少目前是这样说的，是能保持到什么时候，这就是后面要去看的一个东西了，三部门，这几个地方，其实你拆得细一点，和我们学的原理一样，你要再加上乘数，其实你可以做得更细一点，只不过循环的过程，每个人要相信每个人的东西，我们还要知道，我们这一套理论，到底他的缺陷是在什么地方，2013年我们犯过一个很严重的错误，我们看到现在起来了，觉得很好，3月初，我们出去调研了一圈，企业反映，你们想得太幼稚了，根本就不靠谱。后来发现，企业是对的，我们的判断是错的，比较离谱的。原因就在于，这套理论他是有很大缺陷的，你还是需要去调研，所以我们经常出去调研，就是这样一个考虑，理论和实践还是要去不断证伪，随时想着证伪掉，这对于我来讲，前面的教训还是比较大的教训。

这就是我今天给大家报告的主要内容，是这五块内容，讲得比较散，当时想的比较粗浅的想法，给大家几个基本的认识。第一个，其实最基础的经济的理论，他的效果是最好的，所谓的供求这一块儿，别看他简单，但是他对所有东西的意义是最大的，只不过我们是不是把他搞得足够的细，这是一个点。第二个，汇率，给了好几个因素，这些因素都可以用这一个公式，不断上上下下，加来减去得到这些数字，但是每一段，我们要找到他最核心的点，这是一个点。择时也跟大家交流了一下，择时、选股几块的内容。最后一块，每个人道路的问题，每个人选每个人点的问题，大概是这五块内容，可能讲得还是比较粗浅，希望大家以后研究得更深，有机会再向各位学习，我今天要报告的内容大概就是这些，谢谢大家！

来源：北京大学国民经济研究中心电子期刊《原富》2019年第7期总第51期